機(jī)構(gòu)：山西汾酒收入恢復(fù)增長 維持“增持”評級

事件：

公司發(fā)布中報，2015年上半年實(shí)現(xiàn)22.45億元收入，歸母利潤2.79億元，分別下滑2.35%和22.4%。

點(diǎn)評：

二季度公司收入恢復(fù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更合理。公司2015Q2實(shí)現(xiàn)營收8.1億元，同比+9.14%。上半年中高端產(chǎn)品收入小幅下滑2%，主要是陳釀系列中20年金獎下滑，但青花系列銷量約800噸，增長20-30%，收入增長10%以上，收入占比達(dá)20%。中端產(chǎn)品老白汾和經(jīng)典20占總收入50%，銷量個位數(shù)增長。低端和配置酒占比20%，其中光瓶酒增速在5%-10%之間。公司產(chǎn)品在河南、北京、河北等環(huán)山西省份銷售較好，區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固。公司2Q預(yù)收款較1Q增加1.92億元，銷售回暖趨勢明顯。

產(chǎn)品降級趨穩(wěn)，毛利率回升，管理費(fèi)用率下降:2Q凈利潤6410萬元，同比增加261%。上半年青花降級后產(chǎn)品增長良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到改善，2Q單季度毛利率66%，同比增加4pct，連續(xù)4個季度企穩(wěn)，未來下滑可能性不大。公司降本增效效果顯著，Q2單季度管理費(fèi)用率11.56%，同比改善4pct。銷售費(fèi)用率26%，增加3pct，預(yù)計(jì)下半年將繼續(xù)提高。

國企改革仍然進(jìn)展緩慢，下半年主抓銷售恢復(fù)。為進(jìn)一步改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司積極推廣青花系列新品，青花15年、青花25年新品分別主攻省外市場和省內(nèi)市場，上半年銷量達(dá)100噸。甲等老白汾上半年實(shí)現(xiàn)銷售幾千萬，新品推廣進(jìn)度較慢，這與公司一直以來的機(jī)制僵化、人才短缺有關(guān)。由于山西國企改革進(jìn)展相對較慢且能源型企業(yè)是改革重點(diǎn)，汾酒改革相對靠后，因此公司希望通過與經(jīng)銷商成立合資形式實(shí)現(xiàn)變相改革，促進(jìn)公司發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司3Q收入將和去年同期持平，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長。

投資建議:公司銷售見底回暖，但業(yè)績的恢復(fù)仍然需要等待。我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年收入為42億元、46億元、50億元，增速7.4%、9.4%、9.7%。凈利潤增速分別為6%、7%、9%;EPS分別為0.44、0.5、0.58，對應(yīng)PE分別為48X、32X、37X，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：市場恢復(fù)低于預(yù)期。