改革大幕拉開(kāi) 機(jī)構(gòu)看好燕京啤酒

投資建議

我們?cè)俅螌?duì)北京市國(guó)企改革政策指引、燕京啤酒在北控集團(tuán)的戰(zhàn)略定位、以及五大啤酒公司的戰(zhàn)略方向進(jìn)行梳理，更加明確國(guó)企改革和資產(chǎn)重估將是燕京啤酒實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的最佳方向。我們基于15xEV/EBITDA 上調(diào)燕京啤酒目標(biāo)價(jià)至 10.2 元，維持推薦。 建議投資者積極配臵，在低噸酒市值的 高安全邊際下，收獲改革大年的紅利。

理由

2015 年將是改革大年，預(yù)期逐漸加強(qiáng)。近期各地方酒企紛紛引入戰(zhàn)投，食品飲料板塊的改革預(yù)期也越來(lái)越強(qiáng)。大股東北京控股未來(lái)的重點(diǎn)在于“集中優(yōu)質(zhì)資源參與城市公用產(chǎn)業(yè)的整合”，而對(duì)屬于一般競(jìng)爭(zhēng)類的啤酒業(yè)務(wù)，并未提作重點(diǎn)領(lǐng)域。 我們認(rèn)為，在啤酒行業(yè)增速放緩且大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，積極展開(kāi)混合所有制改革并引入激勵(lì)制度，將是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的最佳方向。

燕京基地市場(chǎng)牢固，市場(chǎng)價(jià)值巨大。從以往啤酒行業(yè)的并購(gòu)案例中我們看到，基地市場(chǎng)格局越穩(wěn)固其重估價(jià)值越大。燕京在北京、廣西兩大基地市場(chǎng)十分穩(wěn)固，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升。且燕京與青啤、百威、雪花及嘉士伯的區(qū)域互補(bǔ)或協(xié)同效應(yīng)均非常明顯，其與前幾大的任意一家合作，都將是雙贏的。

利潤(rùn)率的提升來(lái)自于兩方面。 (1) 產(chǎn)品單價(jià)仍在上升趨勢(shì)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍然偏低，基地市場(chǎng)的產(chǎn)品升級(jí)仍在有序推進(jìn); (2) 體制的改革，燕京承擔(dān)了老國(guó)企的包袱，其人工效率和利潤(rùn)率都低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這與其重點(diǎn)突出的基地市場(chǎng)策略和保守的營(yíng)銷投入并不相符，改制必將改善利潤(rùn)率。

淡季行業(yè)疲軟已被充分預(yù)期。啤酒仍在淡季，4 季度季節(jié)性的虧損已被充分預(yù)期，基本面：2 季度旺季開(kāi)始后有望迎來(lái)同比改善。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司 2014-2015 年每股收益分別為 0.26 元和 0.30 元，同比增長(zhǎng) 5.7%和 18.8%。根據(jù) 15x2015 年 EV/EBITDA， 上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 10.2 元， 上調(diào)幅度為 12%。 燕京啤酒噸酒市值比行業(yè)平均低 35%以上，市值明顯低估，安全邊際較高。我們認(rèn)為改革大年，市場(chǎng)對(duì)燕京的關(guān)注度會(huì)逐漸聚焦到重估價(jià)值上， 重申推薦。

風(fēng)險(xiǎn)

基地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化風(fēng)險(xiǎn);原料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn);進(jìn)口啤酒沖擊風(fēng)險(xiǎn)。(中金公司)