廣發(fā)證券王永鋒：明年白酒行業(yè)基本面和估值底部大概率會(huì)出現(xiàn)

過(guò)去，得益于平穩(wěn)的營(yíng)收增長(zhǎng)速度、超高的毛利潤(rùn)水平、充沛的現(xiàn)金流等品質(zhì)，白酒曾經(jīng)是場(chǎng)內(nèi)大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業(yè)相比，白酒行業(yè)上市公司的財(cái)報(bào)并不算太難看，但今年以來(lái)，大多數(shù)白酒類上市公司股價(jià)漲幅都未跑贏上證指數(shù)，為什么白酒行業(yè)可圈可點(diǎn)的業(yè)績(jī)，卻并沒(méi)有反映在股價(jià)上?未來(lái)，白酒板塊是否會(huì)經(jīng)歷一場(chǎng)“價(jià)值回歸”的過(guò)程?

新浪財(cái)經(jīng)：今年以來(lái)，白酒行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)下殺的過(guò)程，雖然說(shuō)大盤表現(xiàn)也不好，但大多數(shù)白酒上市公司股價(jià)跌幅都遠(yuǎn)超大盤跌幅，您如何定義白酒行業(yè)的這一次回撤?估值是否已經(jīng)回撤到位?

王永鋒：首先，這輪股價(jià)下殺是典型的戴維斯雙殺過(guò)程。從基本面來(lái)看，2016年二季度至2018年二季度，整個(gè)白酒板塊處在加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)中，到2018年二季度收入和凈利潤(rùn)增速都達(dá)到頂點(diǎn)。2018年三季度受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，白酒板塊收入和凈利潤(rùn)的增速大幅放緩，預(yù)收賬款也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。從估值來(lái)看，2018年二季度以來(lái)基本面下行帶動(dòng)估值下行，2018年年中時(shí)白酒板塊PE是35倍到40倍，現(xiàn)在已經(jīng)下調(diào)到20倍左右了。

其次，本輪回調(diào)和2008年的情況較為類似，都是受到宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，但本輪白酒消費(fèi)屬性更強(qiáng)，和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更弱，預(yù)計(jì)下調(diào)幅度小于2008年。目前白酒板塊估值20倍左右，已經(jīng)到達(dá)2008年的估值底部，雖然基本面還沒(méi)有見(jiàn)底的跡象，但估值再度大幅下跌的可能性也不太大。

新浪財(cái)經(jīng)：短期來(lái)看，影響白酒行業(yè)的因素有哪些?長(zhǎng)期看，未來(lái)驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)的核心因素又有哪些?

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王永鋒：短期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)白酒行業(yè)有所影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致消費(fèi)者預(yù)期發(fā)生變化，首先壓縮的就是可選消費(fèi)，我們發(fā)現(xiàn)2018年年中以來(lái)汽車、博彩等可選消費(fèi)行業(yè)增速都在往下走，白酒行業(yè)需求也受到了影響。但白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)以及行業(yè)集中度提升在一定程度上可以對(duì)沖部分下行風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素主要有兩點(diǎn)：一是消費(fèi)升級(jí)，根據(jù)廣發(fā)宏觀組的觀點(diǎn)，中國(guó)過(guò)去憑借著人口紅利和資本紅利實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)三十余年的高速增長(zhǎng)，未來(lái)10年后中國(guó)將會(huì)有超過(guò)2.5億人口受過(guò)高等教育，憑借工程師紅利我國(guó)產(chǎn)業(yè)將持續(xù)升級(jí)，推動(dòng)居民收入水平不斷提升。因此，我們對(duì)于中國(guó)長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是不悲觀的，消費(fèi)升級(jí)仍將是一個(gè)長(zhǎng)期大趨勢(shì)，是驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)的最核心因素。二是行業(yè)集中度提升，未來(lái)白酒行業(yè)銷量將是低速增長(zhǎng)或者是不增長(zhǎng)的，名優(yōu)白酒龍頭將通過(guò)品牌力和規(guī)模效應(yīng)不斷擠壓中小酒業(yè)市場(chǎng)份額，龍頭集中度將會(huì)不斷提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

新浪財(cái)經(jīng)：在整體宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下，白酒行業(yè)會(huì)受到怎樣的影響?三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)的利潤(rùn)增速和毛利潤(rùn)水平在A股行業(yè)中都算是領(lǐng)先的，未來(lái)會(huì)受到整體宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的影響嗎?驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心因素是否會(huì)受到經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)不佳的影響?

王永鋒：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓一方面將影響部分消費(fèi)者對(duì)于中高端白酒的需求，導(dǎo)致收入增速階段性放緩，但并非絕對(duì)值下降;另一方面，景氣度下行時(shí)，白酒企業(yè)將加大費(fèi)用投放爭(zhēng)奪市場(chǎng)，拖累凈利率。

從消費(fèi)升級(jí)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)放緩短期會(huì)減緩白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的節(jié)奏，但長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)居民收入提升將持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，這一長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)改變。從集中度提升來(lái)看，每當(dāng)行業(yè)進(jìn)入低速發(fā)展期時(shí)，名優(yōu)白酒憑借品牌實(shí)力都能實(shí)現(xiàn)超過(guò)行業(yè)平均的增長(zhǎng)，馬太效應(yīng)凸顯，集中度不斷提升。1997-2002年白酒第一次調(diào)整期，CR6從1999年的17%提高到2002年的25%，2013-2015年白酒行業(yè)的調(diào)整期，CR6從2014年的16.8%提高到16年的17.7%。

新浪財(cái)經(jīng)：從上市酒企三季報(bào)數(shù)據(jù)看，中高端白酒的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，您如何看待白酒行業(yè)的這種分化格局?這種分化，對(duì)應(yīng)到投資機(jī)會(huì)上，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)預(yù)示著哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)?投資者在選擇白酒標(biāo)的時(shí)，需要關(guān)注哪些因素?

王永鋒：2016年以來(lái)次高端白酒受益消費(fèi)升級(jí)以及低基數(shù)，是白酒行業(yè)彈性最高的價(jià)位段，雖然在三季度凈利潤(rùn)增速高于高端白酒，但增速較上半年已經(jīng)出現(xiàn)放緩。我們認(rèn)為白酒行業(yè)的分化在各價(jià)位段中更加明顯，次高端白酒中渠道力最強(qiáng)的洋河表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

我們認(rèn)為白酒行業(yè)這種分化趨勢(shì)仍將延續(xù)，各價(jià)位段均會(huì)向龍頭集中。白酒各個(gè)價(jià)位段的競(jìng)爭(zhēng)要素也不一樣，其中高端白酒的競(jìng)爭(zhēng)主要受品牌力影響;次高端白酒和區(qū)域白酒主要受到渠道力和品牌力的影響;低端酒主要受渠道力影響。投資者選擇標(biāo)的時(shí)，建議主要關(guān)注各價(jià)位段具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。

新浪財(cái)經(jīng)：有分析師認(rèn)為，白酒行業(yè)有一個(gè)三年的小周期，您認(rèn)可這種觀點(diǎn)嗎?您認(rèn)為當(dāng)前的白酒行業(yè)處于周期的什么位置?

王永鋒：白酒行業(yè)確實(shí)存在庫(kù)存周期，在2009-2011年行業(yè)景氣期，渠道開(kāi)始加庫(kù)存，推動(dòng)白酒企業(yè)收入增長(zhǎng)，到2012年渠道庫(kù)存較大，疊加三公消費(fèi)受限等因素，面臨去庫(kù)存壓力，推動(dòng)白酒企業(yè)收入加速下滑。這一輪周期以來(lái)，白酒企業(yè)更加理性，茅臺(tái)庫(kù)存較低，五糧液(54.010, 0.84,1.58%)、老窖、洋河等在行業(yè)上行期均主動(dòng)控量控庫(kù)存，汾酒、水井坊(33.350, 0.75, 2.30%)及舍得等次高端酒企在上行期大力擴(kuò)張渠道，渠道和終端門店都加了一輪庫(kù)存，但渠道庫(kù)存壓力遠(yuǎn)低于2012年。2018年下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化導(dǎo)致需求放緩，終端動(dòng)銷放緩，使得渠道客觀上存在了一些庫(kù)存，目前仍處在去庫(kù)存的階段。

新浪財(cái)經(jīng)：從資金流的方向看，三季報(bào)顯示，大多數(shù)機(jī)構(gòu)資金減倉(cāng)白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續(xù)四周回流高端白酒，這反映出什么信息?您如何評(píng)價(jià)白酒行業(yè)當(dāng)前的投資價(jià)值?又能給投資者哪些建議?

王永鋒：中長(zhǎng)期來(lái)看，受益消費(fèi)升級(jí)高端白酒行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)容，高端白酒龍頭已形成寡頭壟斷格局，具備強(qiáng)大品牌力，護(hù)城河寬厚，具備較強(qiáng)中長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前高端白酒龍頭估值回落到15-20倍，對(duì)海外長(zhǎng)線資金已經(jīng)具備較強(qiáng)的吸引力。而國(guó)內(nèi)大多數(shù)機(jī)構(gòu)，面臨著考核周期的因素，在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的背景下開(kāi)始減倉(cāng)白酒也比較合乎邏輯。

考慮到明年上半年經(jīng)濟(jì)增速有可能繼續(xù)放緩，我們預(yù)計(jì)白酒行業(yè)明年上半年仍會(huì)面臨較大壓力，白酒各子行業(yè)收入增速均會(huì)有所放緩，各價(jià)位段酒企之間預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步分化。我們認(rèn)為明年白酒行業(yè)基本面和估值的底部大概率將會(huì)出現(xiàn)，長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)也會(huì)將會(huì)出現(xiàn)。未來(lái)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，我們建議投資者關(guān)注各個(gè)價(jià)位段中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。