啤酒江湖史:群雄逐鹿→跑馬圈地→結構升級。

中國啤酒行業興起于改革開放，經歷了行業紅利期、兼并整合期，目前處于結構升級期，未來看點在于區域集中度高的龍頭收割份額紅利和消費升級背景下產品結構的持續升級。

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▌借美日之鑒

對標美日30年結構升級和格局衍變歷史，我們測算中國啤酒行業未來5年收入CAGR≈4.5%，凈利潤CAGR≈19%。

1) 結構升級打開毛利率提升通道:

美、英、德等人均啤酒消費在1980年前后已見頂，此后行業增量主要依靠結構升級;從美國、日本啤酒巨頭成長史看，百威、麒麟通過結構升級均實現30年毛利率提升約25pct，年化提升接近1pct/年。

2) 格局決定盈利:

全球各國TOP1啤酒企業的領先優勢大小與盈利性顯著正相關。成熟啤酒市場中，以巴西為代表的單寡頭市場中頭部公司百威EBITDA率可達50%，雙寡頭市場美國TOP1、2份額差約為17%，雙寡頭日本TOP1、2份額差約為7%導致頭部公司EBITDA率≈15%;格局不同將帶來SG&A率分化，進一步復盤美、日，30年間美日兩國頭部公司百威、麒麟的SG&A率分別增長10pct、18pct，由此帶來盈利分化。

3) 反觀中國:

結構升級驅動毛利率提升+競爭格局優化關廠加速下S,G&A率改善，我們預測中性假設下，啤酒行業未來5年收入CAGR≈4.5%，凈利潤CAGR≈19%。結構升級帶來行業紅利，而競爭格局決定的是紅利何時、何地、由誰瓜分。