由華爾街見聞主辦的點金石最佳分析師評選活動于12月16日舉辦，會上招商證券首席分析師楊勇勝接受華爾街見聞專訪，分享今明兩年對于食品飲料行業(yè)的投資觀點。
見聞對話
華爾街見聞：今年以來白酒股陷入盤整期，是什么因素導致的?歷史上有可參考的階段嗎?未來是否還有投資機會?
楊勇勝：白酒板塊從15年底開始復蘇，到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了三年繁榮期。特別是在2017年，各家白酒公司取得的收入和業(yè)績增速，比之前大家預期的要好很多，導致這些公司在18年初時都制定了比較高的目標。
而在18年春節(jié)過后，受到整個需求環(huán)境的影響，各企業(yè)都開始經(jīng)歷去庫存、控量、挺價的過程，這種情況在次高端白酒里面顯現(xiàn)的尤為明顯。所以這一階段白酒股陷入盤整的主要原因，是各家白酒企業(yè)年初制定的目標過高所致。
我們認為這種過高的預期需要經(jīng)過一到兩個旺季的調(diào)整，讓這些白酒企業(yè)對未來的增長預期適當回調(diào)到一個合理的水平，達到供給和需求平衡的位置，在這個水平上，整個白酒行業(yè)會重整旗鼓，邁入下一個繁榮期。
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華爾街見聞：明年白酒各價格帶的產(chǎn)品會出現(xiàn)分化嗎?
楊勇勝：從各個價格帶來說，高端白酒和次高端白酒在這輪行業(yè)景氣度上行周期的時候，表現(xiàn)出非常強的需求彈性和價格彈性，中檔白酒相對來說享受的是大眾消費升級的過程，所以中檔白酒在這輪行業(yè)的盤整期中，會表現(xiàn)出較強的需求韌性，中檔白酒企業(yè)的業(yè)績會比較平穩(wěn)。高端白酒通過渠道的下沉，保持價格平穩(wěn)，也能保證平穩(wěn)增長。而次高端白酒相對來說壓力會大一些。
華爾街見聞：我們注意到茅臺近幾個季度的預收賬款快速下滑，這是什么原因導致的呢?
楊勇勝：去年茅臺的預收賬款已經(jīng)突破了200億，這個規(guī)模在歷史上已經(jīng)是非常高了。原因是過去茅臺對打款沒有限制，而且按照打款先后順序來發(fā)貨，所以經(jīng)銷商踴躍打款，造成預收賬款不停的向上累積。到了200億的水平，占全年的收入比重已經(jīng)很高，經(jīng)銷商的現(xiàn)金周轉也有了一定的壓力。
在這個背景下，公司從去年初就開始陸陸續(xù)續(xù)出臺政策，要求經(jīng)銷商不能提前太久打款，并且承諾經(jīng)銷商打款之后，會在20天到一個月之內(nèi)會發(fā)貨。如果經(jīng)銷商的錢在公司停留過久，也會給經(jīng)銷商一些利息補貼。所以從這些角度來說，這輪茅臺預收賬款是公司已經(jīng)在考慮經(jīng)銷商的資金周轉和打款的節(jié)奏做了一些控制。所以從去年下半年開始到今年，茅臺的預收賬款一直在保持回落的走勢。
華爾街見聞：未來啤酒行業(yè)有值得期待的地方嗎?
楊勇勝：招商食品團隊對于啤酒行業(yè)一直保持著跟蹤。我們在06-07年的時候，現(xiàn)在的消費組組長朱衛(wèi)華老師就曾經(jīng)寫過一篇報告《啤酒戰(zhàn)國策》，當時因為考慮時機不成熟沒有發(fā)出來。但當時的判斷很有意義，認為啤酒行業(yè)還要到十年之后(2015年之后)才會出現(xiàn)行業(yè)的整合。
如今經(jīng)過了十年的驗證，這個邏輯沒有發(fā)生變化。但是這個時間比預想的更久一些。主要的原因是啤酒這個行業(yè)主要的變量就是行業(yè)的競爭格局。而前面的幾家龍頭公司在市場占有率上的爭奪，導致這個行業(yè)的競爭十分激烈，利潤彈性沒辦法釋放，也導致中國啤酒的噸價比歐美低了60%。
展望明年，我們結合過去兩年的變化，在今年發(fā)布了一篇啤酒行業(yè)的報告，題目也是《啤酒的戰(zhàn)國策》。我們給出的判斷是，現(xiàn)在來看這個行業(yè)的各家企業(yè)成本的壓力已經(jīng)非常高，所以也到了提出產(chǎn)品升級的時間點。從份額來說，各家企業(yè)的份額也已經(jīng)大幅提升。
所以展望明年，我們認為啤酒行業(yè)仍然有兩個看點：1、繼續(xù)跟蹤觀察華潤啤酒市場份額的提升，什么時間能成為行業(yè)的龍頭，以及凈利潤彈性的釋放節(jié)奏;2、青島啤酒和燕京啤酒能否通過內(nèi)部機制的改革和改善，或者引入戰(zhàn)略投資者對公司機制的推動，是否能夠使得這些公司釋放更多的改革活力和業(yè)績彈性。
華爾街見聞：去年伊利股份的表現(xiàn)十分亮眼，但是今年的表現(xiàn)卻令人失望，這是由于什么導致的呢?
楊勇勝：在13-16年是各家乳制品企業(yè)，特別是原奶企業(yè)激烈競爭的幾年。到了16-17年，奶價處于觸底回升的時間點，而很多乳制品小企業(yè)正在逐步退出常溫奶。所以當時市場對于乳業(yè)的競爭格局的改善有比較高的預期。蒙牛和伊利成為乳制品市場兩大巨頭，由于行業(yè)仍然競爭激烈，導致今年伊利和蒙牛這兩家公司的盈利預測和估值都有一些下行，這導致今年乳制品行業(yè)的表現(xiàn)比白酒和其他食品飲料的子行業(yè)表現(xiàn)要弱很多。
展望明年，我們能夠看到，雖然今年經(jīng)歷了一個競爭加劇的階段，但是兩家公司的市場占有率在這兩年已經(jīng)快速提升，遠高于13-14年的水平。同時兩家公司在全面向海外市場以及新的品類擴張，包括前幾天蒙牛在印尼的工廠投產(chǎn)，伊利在泰國并購了一家冰淇淋企業(yè)，另外伊利近期也發(fā)布公告，進軍礦泉水行業(yè)。所以我們也在跟蹤公司的市占率、費用率和發(fā)展戰(zhàn)略，短期看費用率何時能穩(wěn)中有降，中期看企業(yè)市占率如何快速提升，更遠看幾家公司如何布局新市場、新品類。
總的來說，我們認為18年乳制品表現(xiàn)不如人意，市場預期也已經(jīng)明顯回落，幾家公司的競爭力實際上是在增強的，19年乳制品仍然是食品飲料里面非常值得關注的子行業(yè)。
華爾街見聞：為什么海天味業(yè)這兩年的表現(xiàn)這么穩(wěn)定?
楊勇勝：調(diào)味品行業(yè)和其他食品行業(yè)有兩點不同：第一個是調(diào)味品需求波動性比較小，開門七件事，柴米油鹽醬醋茶，經(jīng)濟的波動對調(diào)味品需求的影響偏小。第二，這個行業(yè)的消費者和購買者是分離的，購買者是廚師，餐飲渠道為主，廚師的需求粘性比較高，他們一旦認可這個品牌，如海天、中炬高新、李錦記，會持續(xù)采購，調(diào)味品企業(yè)不需要花更多的費用去開發(fā)，只用做到渠道跟進和客戶維護即可。
這樣來看，調(diào)味品行業(yè)就會有兩個特點：1、收入非常穩(wěn)定，持續(xù)增長;2、費用率不會特別高。
從公司層面，海天是調(diào)味品里面最優(yōu)秀的企業(yè)，他的市場份額比第二名到第五名的醬油企業(yè)的總和還要多。同時海天在這幾年，也推出了很多新品，包括耗油、料酒、黃豆醬這些單品，這些單品的放量給公司的收入增長注入了新的引擎。所以這幾年，海天的收入增速一直保持在15%以上。
我們通過渠道的跟蹤和預測認為2019年，海天的收入增速也能夠維持15%左右。這個增速和其他的很多食品飲料的子行業(yè)相比，穩(wěn)定性和確定性還是非常高的。所以這也是今年海天的估值一直在比較高的水平的原因。我們今年也寫了調(diào)味品的一系列報告，包括行業(yè)篇《味蕾之花》和公司篇《舌尖之爭》，推薦投資者閱讀。
華爾街見聞：明年整個食品飲料有哪些投資機會?
楊勇勝：我們最近發(fā)布了2019年食品飲料行業(yè)投資策略，題目叫《尋火煉真金，蓄勢再出發(fā)》。考慮到今年白酒行業(yè)的企業(yè)目標過高，需要一到兩個旺季的時間調(diào)整，2019年，經(jīng)過預期的回落，白酒經(jīng)歷企業(yè)降低增長目標后的，行情將會蓄勢再度出發(fā)，食品板塊龍頭公司在經(jīng)濟波動期，自身市占率和競爭力將會進一步提升，能夠享受更高估值，景氣度高的子行業(yè)和公司也非常值得關注。具體公司包括茅臺、五糧液、老窖、洋河、古井、伊利、海天，細分龍頭絕味、安琪、桃李等。
從節(jié)奏上來說，一季度可能會有一些細分子行業(yè)的龍頭，這些公司會讓大家看到全年增長的潛力，一季度可能這些公司表現(xiàn)搶眼的概率會更高一些。
華爾街見聞：您對食品飲料行業(yè)有哪些研究的心得和體會?
楊勇勝：從食品飲料研究來說，招商食品團隊有很深的歷史積淀和傳承，前面還有朱衛(wèi)華老師和董廣陽老師，在團隊的這五年來，歷史的積淀和傳承教會了我兩件事：
1、要有歷史研究思維。我們?nèi)タ匆患夜镜臅r候，不要只在一個時間點去看這家公司，而是要從這個公司發(fā)展的歷程，股價走勢的歷程來看。一定要把這個公司的歷史搞清楚，公司歷史上發(fā)生過什么事情、現(xiàn)在正處于公司和行業(yè)發(fā)展的哪個階段?這些都需要弄清楚，所以我們團隊在今年寫了好幾篇公司和行業(yè)的復盤報告，寫出來之后很多買方的朋友非常關注。
2、要有對比研究思維。一家企業(yè)在行業(yè)里面肯定不是孤立的，有競爭對手，這些企業(yè)之間的對比是非常重要的。今年我們寫了一篇報告《舌尖之爭》，講的就是調(diào)味品里面的海天和中炬高新這兩家公司的異同，結論也非常有代表性。另外包括我們看乳業(yè)，伊利和蒙牛這兩家公司的對比也是非常重要的，還有像白酒行業(yè)里面的茅臺和五糧液的對比。有對比才能看懂企業(yè)的戰(zhàn)略。
從研究來說，我們團隊一直秉承的產(chǎn)業(yè)思維，一定要用歷史的思維和對比的思維看待企業(yè)所處的階段，所做的事情，同時結合市場的情緒和市場的預期，對公司的投資價值做一個客觀的判斷。
