山西汾酒：走向全價(jià)位繁榮

公司近況

今年疫情發(fā)生后，汾酒逆勢(shì)增長(zhǎng)，表現(xiàn)較佳，9 月后公司順勢(shì)推出青 30 復(fù)興版，定位高端。截至目前，公司在產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)推進(jìn)等方面仍處積極趨勢(shì)中。

評(píng)論

從白酒行業(yè)細(xì)分賽道角度，汾酒的成長(zhǎng)模式正逐步提升為光瓶酒、次高端及高端三極驅(qū)動(dòng)。與多數(shù)酒企不同，茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、劍南春等全國(guó)性名酒都是大單品驅(qū)動(dòng)模式，單一產(chǎn)品造就百億元級(jí)別營(yíng)收規(guī)模;而在區(qū)域龍頭的擴(kuò)張過(guò)程中，主流酒企通常是以產(chǎn)品系列的模式進(jìn)行基地市場(chǎng)全價(jià)位覆蓋以及外埠市場(chǎng)升級(jí)價(jià)位的領(lǐng)先布局，截止目前，中檔價(jià)位尚未誕生營(yíng)收百億元級(jí)別的大單品。汾酒目前同時(shí)擁有玻汾和青花兩個(gè)百億元收入潛力的增長(zhǎng)極(參考《山西汾酒：進(jìn)擊 300 億元營(yíng)收規(guī)模》，這是其他酒企尚不具備的優(yōu)勢(shì)。而今年 9 月，公司順勢(shì)推出青 30 復(fù)興版，定位 900-1000 元價(jià)格帶，進(jìn)軍高端賽道，在高端景氣趨勢(shì)以及復(fù)興版帶動(dòng)下，老版青 30 量?jī)r(jià)齊升，也成為汾酒今年增速最快的單品。在公司后續(xù)戰(zhàn)略中，我們預(yù)計(jì)復(fù)興版還會(huì)傾力占位高端、跟隨提價(jià)并穩(wěn)步放量。我們預(yù)計(jì)老版青 30 今年可達(dá) 17-18 億元左右收入體量(報(bào)表口徑)，增長(zhǎng)接近 40%，未來(lái)隨著復(fù)興版的迭代升級(jí)，高端新品(含青 30)有望在 3 年內(nèi)成為營(yíng)收 50 億元的大單品。而隨著復(fù)興版占位成功，汾酒將同時(shí)占據(jù)光瓶酒、次高端、高端三個(gè)景氣賽道，有望成為三極驅(qū)動(dòng)、全價(jià)位繁榮的龍頭公司。

玻汾是汾酒確定性增長(zhǎng)的來(lái)源。從 50 元價(jià)位存量角度，我們認(rèn)為未來(lái)玻汾潛在空間保守可達(dá)百億元以上規(guī)模(具體測(cè)算參考《山西汾酒：進(jìn)擊 300 億元營(yíng)收規(guī)模》)。同時(shí)在升級(jí)戰(zhàn)略下，玻汾未來(lái)逐步提價(jià)至 60-80 元價(jià)位(或推出新品)，還可對(duì)部分百元價(jià)位盒裝酒形成虹吸效應(yīng)，從而進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。

青花是汾酒彈性增長(zhǎng)的引擎，有望裂變?yōu)楦叨恕⒋胃叨藘纱髥纹罚汗�司在高端化過(guò)程中，有玻汾和青 20 (2019 年在流動(dòng)渠道已開(kāi)始放量)做業(yè)績(jī)支撐，騰挪空間較大;當(dāng)復(fù)興版成功占位后，青 20價(jià)格空間被打開(kāi)，公司后續(xù)可繼續(xù)提價(jià)(類(lèi)似國(guó)窖和特曲的關(guān)系)，在市場(chǎng)操作靈活性以及次高端量?jī)r(jià)空間上較競(jìng)品更有潛力。

估值建議

我們維持 2020/21 年盈利預(yù)測(cè) 27.02/35.81 億元不變，考慮到公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，并結(jié)合我們 DCF 模型(永續(xù)增長(zhǎng)率 3%，WACC 7.86%)，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià) 17.2%至 313 元，對(duì)應(yīng) 2022 年 60x P/E，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年 52.3xP/E，目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前股價(jià)有 15%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

管理層動(dòng)蕩帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);改革和激勵(lì)效果不達(dá)預(yù)期，會(huì)壓制公司潛力釋放;青花省外擴(kuò)張和動(dòng)銷(xiāo)不達(dá)預(yù)期