高端白酒：盤整而非調(diào)整 靜待價(jià)值回歸

過(guò)高的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是行業(yè)盤整的核心，企業(yè)需要重新制定理性的增長(zhǎng)目標(biāo)。考慮到當(dāng)前名酒價(jià)格并未泡沫化，以及渠道庫(kù)存仍處合理位置，招商證券認(rèn)為企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個(gè)旺季時(shí)間重新調(diào)整增長(zhǎng)預(yù)期即可，預(yù)期本輪盤整時(shí)間預(yù)計(jì)不會(huì)太長(zhǎng)。

本輪判斷：盤整而非調(diào)整，增速回歸理性

行業(yè)經(jīng)歷自16年以來(lái)的復(fù)蘇期，18年下半年起受需求放緩影響，企業(yè)渠道庫(kù)存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放緩，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)前景巨大分歧，招商證券在本部分重點(diǎn)分析影響當(dāng)前行業(yè)19年發(fā)展的內(nèi)外部因素、潛在催化及探討板塊估值。

(1)外因是推力：經(jīng)濟(jì)換擋沖擊，政策邊際從嚴(yán)

外部調(diào)節(jié)器發(fā)揮作用，類似于08-09年。行業(yè)當(dāng)前受宏觀及政策帶來(lái)的負(fù)面沖擊主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

高端消費(fèi)邊際回落影響白酒終端需求，是行業(yè)本輪調(diào)整的重要外因。若經(jīng)濟(jì)在換擋期長(zhǎng)期疲軟，將壓制白酒消費(fèi)及上市酒企經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

近期在減稅背景下，白酒消費(fèi)稅基提高的傳聞引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，這其中涉及到行業(yè)收入與財(cái)政稅收的博弈，招商證券將保持跟蹤。在09年期間也有征收，不過(guò)當(dāng)時(shí)企業(yè)通過(guò)提價(jià)和內(nèi)生增長(zhǎng)良好消化。

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(2)內(nèi)因是核心：過(guò)高的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)需要更加理性

部分酒企18年初目標(biāo)過(guò)于樂(lè)觀。次高端酒企最為典型，水井坊內(nèi)部目標(biāo)70%，汾酒捍衛(wèi)國(guó)資委考核目標(biāo)，全年收入目標(biāo)90億，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有一定挑戰(zhàn)性。相對(duì)來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)洋河目標(biāo)務(wù)實(shí)，其中茅臺(tái)15%的增長(zhǎng)目標(biāo)毫無(wú)懸念，洋河古井十月份已完成全年目標(biāo)。

Q4控貨去庫(kù)存，企業(yè)更加理性應(yīng)對(duì)。白酒中秋旺季表現(xiàn)平淡，企業(yè)四季度基本都在主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，去渠道庫(kù)存，保證明年春節(jié)增長(zhǎng)，洋河古井最典型。企業(yè)此輪更加理性，預(yù)計(jì)制定來(lái)年目標(biāo)時(shí)，將重新審視庫(kù)存及需求，大概率下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)。

(3)調(diào)整應(yīng)將短暫：庫(kù)存/價(jià)格依然合理，唯一需要調(diào)低的是增長(zhǎng)目標(biāo)

從歷史數(shù)據(jù)縱向比較看，白酒庫(kù)存及價(jià)格指標(biāo)依然合理。行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展后，遇到需求放緩之時(shí)，渠道庫(kù)存短期增加是必然，08年底行業(yè)渠道亦是增加明顯，關(guān)鍵看行業(yè)在內(nèi)外部同時(shí)調(diào)整過(guò)程中如何消化。

對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前庫(kù)存明顯小于行業(yè)最差時(shí)間，處于可控狀態(tài)，而經(jīng)歷過(guò)行業(yè)調(diào)整期的酒企對(duì)上輪仍歷歷在目，節(jié)奏上已更加穩(wěn)健消化庫(kù)存。另一重要指標(biāo)——高端名酒價(jià)格仍未出現(xiàn)泡沫化。茅臺(tái)今年核心在于控價(jià)，當(dāng)前一批價(jià)在1650-1750元，相較于上一輪頂峰期間2000元以上一批價(jià)，仍處于合理水平，未出現(xiàn)明顯泡沫化。

唯一需要調(diào)整的是增長(zhǎng)目標(biāo)，過(guò)高的增長(zhǎng)預(yù)期需要回歸理性。年內(nèi)各家企業(yè)在制定目標(biāo)過(guò)程中分化比較明顯，茅臺(tái)洋河等企業(yè)較為冷靜，戰(zhàn)略格局思維更佳，穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)更為確定。

而本輪增長(zhǎng)期啟動(dòng)相對(duì)滯后的次高端公司今年制定目標(biāo)普遍比較高，但在三季度降速最為明顯，庫(kù)存偏高，明年初仍將面臨經(jīng)銷商打款意愿低、基數(shù)高雙重考驗(yàn)，在終端和渠道的持續(xù)負(fù)反饋下，大概率下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)。

盤整時(shí)間有望在明年年內(nèi)結(jié)束，1-2個(gè)旺季已足夠調(diào)整企業(yè)及經(jīng)銷商預(yù)期。今年四季度至明年春節(jié)期間，終端放緩帶來(lái)的渠道和企業(yè)壓制，有可能給明年上半年帶來(lái)增長(zhǎng)壓力，最差的情況是經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，行業(yè)見(jiàn)底后沒(méi)有反彈動(dòng)力。

行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍處于可控狀態(tài)，行業(yè)深度調(diào)整的概率不大，幅度應(yīng)較上一輪較小，隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策和消費(fèi)推動(dòng)政策顯效，行業(yè)應(yīng)能看到改善。招商證券認(rèn)為行業(yè)盤整需要企業(yè)及渠道重新調(diào)整增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)需要經(jīng)歷1-2個(gè)旺季時(shí)間消化，本輪盤整時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。

高端品投資策略：握核心，守確定;觀其變，望回歸

行業(yè)判斷：盤整而非調(diào)整，增長(zhǎng)目標(biāo)回歸理性，行業(yè)盤整應(yīng)將短暫，并為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢(shì)。市場(chǎng)更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)換擋沖擊、政策邊際從嚴(yán)等外在因素，招商證券認(rèn)為除此之外，過(guò)高的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是行業(yè)盤整的核心，企業(yè)需要重新制定理性的增長(zhǎng)目標(biāo)。

考慮到當(dāng)前名酒價(jià)格并未泡沫化，以及渠道庫(kù)存仍處合理位置，招商證券認(rèn)為企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個(gè)旺季時(shí)間重新調(diào)整增長(zhǎng)預(yù)期即可，故預(yù)期本輪盤整時(shí)間預(yù)計(jì)不會(huì)太長(zhǎng)。

市場(chǎng)判斷：當(dāng)前行業(yè)估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業(yè)邊際催化，期待價(jià)值回歸。從股價(jià)上，招商證券認(rèn)為當(dāng)前核心公司估值已低于歷史中樞，反應(yīng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。茅臺(tái)復(fù)盤顯示，估值底部將出現(xiàn)在基本面下行壓力放緩、市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)不再下調(diào)之時(shí)，預(yù)期明年春節(jié)到一季報(bào)附近預(yù)期有望降至底部，估值將會(huì)觸底回升。建議繼續(xù)緊密跟蹤行業(yè)邊際催化，期待價(jià)值回歸。白酒消費(fèi)升級(jí)和集中度提升的邏輯并未改變，盤整將為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢(shì)。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩(wěn)有望更早，超跌品種蓄勢(shì)彈性。投資建議上，招商證券認(rèn)為在盤整期間，目標(biāo)理性、調(diào)整在先的企業(yè)盈利預(yù)測(cè)置信度更高，最典型的茅臺(tái)來(lái)年增長(zhǎng)確定性最高，這包括經(jīng)銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價(jià)回落也不影響報(bào)表，反而會(huì)讓終端需求大幅放量。另外可靜待行業(yè)需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置，當(dāng)前超跌品種均在蓄勢(shì)未來(lái)反彈彈性。

重點(diǎn)公司跟蹤

穩(wěn)健成長(zhǎng)品種——

貴州茅臺(tái)：高基數(shù)回落，供需仍確定。公司三季度發(fā)貨量在高基數(shù)下同比回落，雖有提價(jià)及系列酒增厚報(bào)表，業(yè)績(jī)?cè)鏊偃缘陀谑袌?chǎng)預(yù)期。但近期調(diào)研反饋，飛天茅臺(tái)動(dòng)銷依然旺盛，經(jīng)銷商普遍反饋支持公司銷售政策和價(jià)格政策，草根調(diào)研目前批價(jià)仍在1700元左右，終端缺貨情況依然明顯。

19年受制基酒量偏緊，預(yù)計(jì)來(lái)年量增有限，來(lái)年看噸酒價(jià)格提升貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，另外近期公司加大對(duì)經(jīng)銷商市場(chǎng)秩序的監(jiān)督和管理，綜合來(lái)看公司仍是白酒供需確定品種。

洋河股份：主動(dòng)控貨，輕裝上陣。公司10月已完成全年任務(wù)，受終端需求放緩影響，公司年底控貨以備來(lái)年輕裝上陣。展望來(lái)年，公司產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)不改，夢(mèng)之藍(lán)占比逐步提升后，拉動(dòng)公司整體收入增速，同時(shí)公司渠道利潤(rùn)已有改善，內(nèi)部渠道盈利問(wèn)題基本梳理完畢。公司是行業(yè)能力一流公司，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全、渠道管控深、調(diào)整能力強(qiáng)，來(lái)年穩(wěn)健成長(zhǎng)可期。

瀘州老窖：調(diào)整在先，穩(wěn)增可期。國(guó)窖經(jīng)過(guò)前兩年快速招商帶動(dòng)高增長(zhǎng)，公司今年亦及時(shí)發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對(duì)高增長(zhǎng)帶來(lái)問(wèn)題，年中主動(dòng)調(diào)低國(guó)窖增長(zhǎng)目標(biāo)，為更長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

在當(dāng)前行業(yè)需求下行背景下，料高端國(guó)窖及中高端系列均會(huì)受此影響增速有所放緩，但公司今年提前調(diào)整布局應(yīng)對(duì)充分，同時(shí)公司渠道掌控力較強(qiáng)，通過(guò)給渠道和終端較高利潤(rùn)，形成較強(qiáng)渠道推力，預(yù)計(jì)來(lái)年仍可實(shí)現(xiàn)降速增長(zhǎng)。

由于國(guó)窖在高端品牌中體量最小，亦期待公司在品牌建設(shè)上持續(xù)投入，以實(shí)現(xiàn)品牌口碑持續(xù)放大，形成更良好的市場(chǎng)價(jià)格體系。

古井貢酒：優(yōu)化目標(biāo)敦行致遠(yuǎn)，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)不改。渠道調(diào)研反饋，公司當(dāng)前已完成全年任務(wù)，渠道庫(kù)存總體保持良性�？紤]行業(yè)需求降速及基數(shù)提升，預(yù)計(jì)公司調(diào)低前期積極目標(biāo)，四季度停貨去庫(kù)存，以待來(lái)年輕裝上陣。

中期看，安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，隨著人均消費(fèi)能力提升，價(jià)格帶將持續(xù)上移，未來(lái)100-300元價(jià)格帶將占比最大。古井作為徽酒龍頭，有望繼續(xù)享受消費(fèi)升級(jí)紅利，進(jìn)一步提升市占率。

潛在超預(yù)期品種——

五糧液：控貨力挺價(jià)格，期待改革加速。公司自年初明確改革方向以來(lái)，近日年度經(jīng)銷商大會(huì)再次推進(jìn)改革，幾點(diǎn)措施直指公司當(dāng)前核心問(wèn)題：梳理產(chǎn)品線、提升經(jīng)銷商盈利、強(qiáng)化渠道執(zhí)行力。

展望19年，考慮報(bào)表基數(shù)提升及需求放緩影響，預(yù)計(jì)公司增速將有所放緩。核心問(wèn)題解決尚需時(shí)日，期待公司加快改革執(zhí)行落地，短期力促批價(jià)繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化及精細(xì)化管理，拉大順價(jià)幅度，釋放改革紅利。

酒鬼酒：戰(zhàn)略思路理順，關(guān)注執(zhí)行落地�？紤]行業(yè)需求降速，謹(jǐn)慎預(yù)期19年增速將有所放緩，但中期看，外部環(huán)境次高端升級(jí)紅利持續(xù)，湖南省內(nèi)價(jià)格帶提升加速趨勢(shì)不改，同時(shí)期待在中糧酒業(yè)重視下，公司內(nèi)部改革逐步落地，成效不斷顯現(xiàn)。