貴州茅臺(tái)：未來(lái)消費(fèi)量仍有提升空間 重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

茅臺(tái)未來(lái)消費(fèi)量仍有提升空間

我們認(rèn)為，中國(guó)高端白酒未來(lái)消費(fèi)個(gè)性化趨勢(shì)會(huì)越發(fā)明顯，隨著家庭和個(gè)人消費(fèi)在高端白酒中的占比不斷提高，品牌高端白酒的粘性依然存在，茅臺(tái)增長(zhǎng)模式將從過(guò)去的“量?jī)r(jià)齊升”逐步變?yōu)?ldquo;以量補(bǔ)價(jià)”。茅臺(tái)為了穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，宣布15 年對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商不增加計(jì)劃。但我們認(rèn)為，這并不意味著15 年飛天茅臺(tái)銷(xiāo)量不增長(zhǎng)，考慮到14 年新開(kāi)發(fā)的小商計(jì)劃量將延續(xù)到15 年，我們預(yù)計(jì)15 年飛天茅臺(tái)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)6%，看好其在高端白酒市場(chǎng)的占有率持續(xù)提升。

經(jīng)銷(xiāo)權(quán)放開(kāi)變相推動(dòng)渠道扁平化進(jìn)程

我們看好茅臺(tái)自上而下的渠道扁平化策略:(1)由于外部環(huán)境因素，導(dǎo)致茅臺(tái)批價(jià)快速回落，茅臺(tái)渠道利潤(rùn)空間大幅減少，從而變相淘汰資金實(shí)力相對(duì)較差，終端運(yùn)作能力較差的經(jīng)銷(xiāo)商。(2) 與13 年底招大商不同，14 年開(kāi)始茅臺(tái)放開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)的主要目的在于拓展小商的數(shù)量。小商的作用:一方面加快渠道布點(diǎn)，承接一部分原有公務(wù)消費(fèi)的量，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步扁平化，進(jìn)一步增加消費(fèi)者粘性;另一方面，小商不會(huì)出現(xiàn)大量倒貨，對(duì)穩(wěn)價(jià)放量也起到一定幫助。

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，但凈利率向下空間并不大

我們將公司14-16 年EPS 從13.57/14.71/15.93 元下調(diào)至13.34/13.68/14.33元，主要原因:1)考慮到公司短期為了保價(jià)而控量，我們將2015/16 年飛天茅臺(tái)銷(xiāo)量增速預(yù)測(cè)從10%/10%下調(diào)為6%/6%;2)隨著渠道扁平化的推進(jìn)，我們上調(diào)了14-16 年的銷(xiāo)售管理費(fèi)用率假設(shè)。通過(guò)我們的敏感性分析顯示，系列酒比重上升和費(fèi)用率上升對(duì)凈利率影響并不大。

估值:維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至205 元(原221 元)

基于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至205 元，目標(biāo)價(jià)基于瑞銀VCAM 工具(WACC 為9.1%) 進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)推導(dǎo)，對(duì)應(yīng)14/15/16 年P(guān)E 為15/15/14 倍。茅臺(tái)在高端酒中渠道力和市占率持續(xù)提升，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)15 年12 倍PE，我們認(rèn)為，股價(jià)向下風(fēng)險(xiǎn)不大，向上估值彈性較大，維持“買(mǎi)入”。

（僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)）