白酒三季報(bào)及未來(lái)展望：看好頭部名酒機(jī)會(huì)

1、白酒分化嚴(yán)重，行業(yè)擠壓式增長(zhǎng)，頭部名酒有望享受確定性溢價(jià)

以樣本中位數(shù)為代表，高端白酒單三季度收入同比增長(zhǎng)22%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35%，前三季度收入同比增長(zhǎng)24%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32%。高端白酒增速相對(duì)有所放緩，但利潤(rùn)增速有所提高，說(shuō)明頭部公司的業(yè)績(jī)彈性增大。高端白酒收入放緩，或因經(jīng)濟(jì)回落造成一定影響。

次高端白酒范圍很大，次高端白酒既有全國(guó)化的公司，也有完全的地產(chǎn)酒。以樣本中位數(shù)為代表，次高端白酒單三季度收入同比增長(zhǎng)11%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19%，前三季度收入同比增長(zhǎng)23%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%。次高端的地區(qū)性公司增速都在放緩，我們認(rèn)為一是跟基數(shù)有關(guān)，二是跟需求有關(guān)。因?yàn)榇胃叨税拙婆c商務(wù)相關(guān)性較高，存在壓力是正常現(xiàn)象。

以樣本中位數(shù)為代表，中低端白酒單三季度收入同比增長(zhǎng)12%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34%;前三季度收入同比增長(zhǎng)9%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4%。同時(shí)我們?cè)跀?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中可以發(fā)現(xiàn)各白酒公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俨罹噍^大。說(shuō)明偏剛需的產(chǎn)品有一定韌性，但公司受到擠壓也較為嚴(yán)重，部分公司衰退嚴(yán)重。

2、白酒板塊景氣度較佳，堅(jiān)定持有頭部名酒，次高端未來(lái)仍有機(jī)會(huì)

堅(jiān)定持有中高端白酒，目前增長(zhǎng)確定性?xún)?yōu)于次高端和低端酒。高端白酒最好的三個(gè)香型為清香、濃香、醬香，分別對(duì)應(yīng)的龍頭是汾酒、五糧液、茅臺(tái)，高端白酒的社交屬性和文化屬性有利于其全國(guó)化擴(kuò)張，控制費(fèi)效比。次高端在遇到一定競(jìng)爭(zhēng)壓力的同時(shí)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理能力提出了更高的要求，我們預(yù)計(jì)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整與沉淀后，次高端白酒中優(yōu)秀的公司仍能夠跑出超額收益。另外，我們認(rèn)為名酒未來(lái)會(huì)成為經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。經(jīng)銷(xiāo)商要優(yōu)化供應(yīng)鏈，需要名酒來(lái)導(dǎo)流，名酒經(jīng)銷(xiāo)權(quán)會(huì)成為公司估值提升的關(guān)鍵。

3、適當(dāng)降低預(yù)期收益率，重點(diǎn)推薦阿爾法品種五糧液和山西汾酒(92.100,0.00, 0.00%)

今年五糧液和汾酒漲了接近2 倍，漲幅過(guò)大，未來(lái)一年白酒行業(yè)的預(yù)期收益率會(huì)下調(diào)。明年投資應(yīng)以α為主，以傳統(tǒng)基本面分析，把投資時(shí)間周期拉長(zhǎng)，抓住核心品種投資α，盡量不用考慮β。五糧液和汾酒改革力度很大，使得他們有一個(gè)機(jī)制能夠保證他們的實(shí)力得以釋放。即便茅臺(tái)量有所增長(zhǎng)，價(jià)格下滑，由于五糧液和汾酒性?xún)r(jià)比高，區(qū)域熱度高，有很強(qiáng)的不可替代性，我們認(rèn)為茅臺(tái)對(duì)五糧液和汾酒的影響很小。

4、重點(diǎn)推薦：五糧液、山西汾酒、貴州茅臺(tái)(1199.590, 0.00, 0.00%)、瀘州老窖(87.400, 0.00, 0.00%)

五糧液：內(nèi)部?jī)?yōu)化與品牌產(chǎn)品提升，看好后市營(yíng)銷(xiāo)提升空間。公司內(nèi)部持續(xù)優(yōu)化，外部相繼與阿里巴巴和華為達(dá)成戰(zhàn)略合作，公司數(shù)字化改革進(jìn)程加速。渠道方面，公司整合渠道網(wǎng)絡(luò)，控盤(pán)分利模式，數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)助力產(chǎn)品品牌加速提升。我們預(yù)測(cè)19-21 年 eps 為4.6、6.14、8.14 元/股，給予公司 2020年估值 32 倍，14 個(gè)月目標(biāo)價(jià)197 元。

山西汾酒：鉛華洗凈見(jiàn)真章，汾酒復(fù)興在路上。收入利潤(rùn)增速環(huán)比大幅提升，費(fèi)用節(jié)奏擴(kuò)大利潤(rùn)彈性。公司兩頭帶中間的戰(zhàn)略實(shí)施得當(dāng)，同時(shí)品牌力在有效投入經(jīng)營(yíng)下逐漸復(fù)蘇，經(jīng)銷(xiāo)商和市場(chǎng)帶來(lái)良好反饋，形成正循環(huán)。公司今年華東市場(chǎng)取得銷(xiāo)售突破，目標(biāo)2020 年省內(nèi)省外營(yíng)收占比 3:7。我們預(yù)測(cè)19-21 年 eps 為2.24、 3.21、 4.25 元， 給予2020 年32 倍PE，目標(biāo)價(jià)102.7 元。

貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好，利潤(rùn)增速大于營(yíng)收增速。公司營(yíng)銷(xiāo)體系改革持續(xù)提升中，報(bào)告期內(nèi)減少醬香系列酒經(jīng)銷(xiāo)商 494 家，公司直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)的再平衡有序推進(jìn)。并且前三季度下游需求旺盛，考慮到今年春節(jié)提前，我們建議四季度關(guān)注春節(jié)提前效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、終端需求下降超預(yù)期;