青島啤酒：小幅改善延續(xù) 高端化逐步推進(jìn)

公司18Q3收入同口徑還原后增長5.7%，利潤增長11.6%，符合預(yù)期。由于短期成本上漲幅度大于提價和高端化效應(yīng)，18Q3毛利率下降，但銷售費(fèi)用率下降推升凈利率。公司改善趨勢延續(xù)，高端化進(jìn)程和產(chǎn)能優(yōu)化逐步推進(jìn)，期待改革推動更大突破。略調(diào)整18-20年EPS預(yù)期至1.05、1.18和1.40元，給予19年30倍PE，調(diào)整目標(biāo)價至35元，維持“審慎推薦-A”評級。

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18Q3還原會計調(diào)整后收入增長5.7%，利潤增長11.6%，改善趨勢符合預(yù)期。公司18年前三季度收入236.4億元，同比微增1.1%，會計準(zhǔn)則還原后可比同口徑收入246.0億元，同比增長5.2%，歸母凈利21.0億元，同比增長12.3%，扣非凈利18.0億元，同比增長6.7%。其中18Q3單季收入84.9億元，同比增長2.0%，還原后收入88.0億元，同比增長5.7%，歸母凈利8.0億元，同比增長11.6%，扣非凈利7.0億元，同比增長5.9%，改善趨勢符合我們預(yù)期。公司三季度銷售商品收到現(xiàn)金97.6億元，現(xiàn)金流保持健康，公司賬面現(xiàn)金增加至141.3億元。

成本上漲幅度大于提價和高端化效應(yīng)，致毛利率下降，銷售費(fèi)用率下降推升凈利率。還原會計準(zhǔn)則調(diào)整后，公司18Q3毛利率41.2%，同比下降2.1pct，我們測算單Q3還原后噸酒價格3359元/千升，同比提升5.2%，但同期噸酒成本1975元/千升，同比大幅提升9.2%，成本明顯上漲，而提價初期補(bǔ)貼渠道，提價效應(yīng)并非一蹴而就，同時產(chǎn)品高端化推進(jìn)亦是逐步過程，造成短期毛利率回落。還原銷售費(fèi)用率18.3%，同比明顯下降2pct，我們推斷部分系今年推廣活動前置至Q2世界杯投放所致，前三季銷售費(fèi)用率20.2%，同比略降0.2pct，與公司提費(fèi)效策略相關(guān)。管理費(fèi)用率3.7%，同比略降0.3pct，Q3單季凈利率9.1%，同比略提升0.4pct。

主品牌持續(xù)增長，高端化逐步推進(jìn)。公司三季度旺季總銷量262萬千升，同比持平，但青島主品牌銷量120萬千升，同比增長3.4%，占比提升至46%;嶗山等其他品牌銷量142萬千升，下滑-2%，中低端產(chǎn)品繼續(xù)下滑。奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品三季度共實(shí)現(xiàn)銷量51萬千升，同比增長6.3%，占比19.5%，產(chǎn)品高端化逐步推進(jìn)。

改善趨勢延續(xù)，期待改革推動更大突破。行業(yè)利潤率改善拐點(diǎn)已現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化疊加產(chǎn)能優(yōu)化系主要支撐，但利潤率改善是逐步的過程。青啤前三季度延續(xù)高端化進(jìn)程，單三季度資產(chǎn)處置收益0.43億元，推斷產(chǎn)能優(yōu)化已在進(jìn)行，結(jié)合草根調(diào)研預(yù)計今年將有小型產(chǎn)能關(guān)閉。另外我們亦期待復(fù)星進(jìn)入董事將推動公司體制改革，取得突破式成長。

調(diào)整目標(biāo)價至35元，維持“審慎推薦-A”評級。公司前三季度延續(xù)改善，短期成本壓力壓制毛利率，但高端化持續(xù)推進(jìn)，我們更期待公司激勵變革帶動突破式增長。我們略調(diào)整18-20年EPS預(yù)期至1.05、1.18和1.40元，分別增長12%、13%和18%，考慮公司未來改善彈性潛力，給予19年30倍PE，調(diào)整目標(biāo)價至35元，維持“審慎推進(jìn)-A”評級。

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