低基數下高增長，結構優化提升盈利能力
2019Q1-Q3 營收11.06 億(+14.64%)，歸母凈利潤1.63 億(+1.29%);其中19Q3 營收2.92 億(+70.38%)，歸母凈利潤0.28 億(+877.99%)，業績超預期。我們認為主要有幾個原因：第一，公司產品百元以上高檔產品保持較高增長且占比穩步提升;第二，前值低基數。19Q1-Q3 毛利率60.04%(-2.5pcts)，其中19Q3 毛利率66.06%(+5.4pcts)，主因百元以上高檔產品占比提升帶動產品結構持續優化等所致。19Q1-Q3 凈利率14.69%(-1.93pcts)，其中19Q3 凈利率9.45%(+7.8pcts)，主因毛利率提升及規模效應下銷售費用率下降2.33pcts、管理費用率下降5.63pcts 等所致。2019Q3 經營性現金流凈額0.77億(+188.51%)，19Q3 回款4.16 億(+112.24%)，現金流改善明顯。
結構持續優化，Q3 高檔酒高增長
從產品來看，產品結構持續優化，百元以上的高檔酒19Q1-Q3 營收5.12 億(+34.20%)，保持高增長，其占比從18Q1-Q3 的39.48%提升至19Q1-Q3 的46.29%。其中高檔酒19Q3營收1.65 億(+61.76%)，勢能持續釋放。從區域來看，甘肅西部與省外市場保持高增長，增速超50%，大本營甘肅東南部保持穩健增長，省會蘭州地區保持穩健增長。
五年戰略指明方向，管理層業績對賭
公司發布未來五年發展規劃(2023 年目標：主營業務收入30 億，歸母凈利潤6 億)。省內產品渠道雙管齊下提升市占率;省外加速開拓陜寧市場，對疆、蒙、青等采取重點突破、以點帶面開拓。此外，公司與管理層(9 名核心高管)簽訂未來五年(2019 年-2023 年)經營業績目標及薪酬獎懲事項，2019-2023 年目標：營收分別為16.2 億、18.3 億、21 億、25 億、30 億，扣非凈利潤分別為2.8 億、3.2 億、3.8 億、4.7 億、6 億。業績對賭對獎勵和懲罰(若未完成年度目標營收、利潤，則分別按照與目標營收、凈利潤缺口部分的2%、15%計算懲罰)都已明確規定，且當年扣非歸母凈利潤率≥12%時，才能提取獎勵薪酬。
投資建議
公司作為甘肅白酒龍頭，目前已制定未來五年發展戰略，并與管理層實施業績對賭。我們看好公司未來發展前景，機遇與挑戰并存。基于19Q3 業績超預期，我們上調2019-2021 年EPS 0.78/0.90/1.04 元(前值分別為0.76/0.87/0.99 元)，當前股價對應 PE 分別為22/19/17，未來一年合理估值區間為18.00-18.90 元，維持“增持”評級。
風險提示
白酒行業需求放緩;白酒行業政策調整;核心產品銷售不及預期;
