直營占比大幅提升，系列酒高增，驅(qū)動Q2 收入增長。H1 茅臺酒收入429.5億元，同比增長9.4%，其中單Q2 茅臺酒收入183.6 億元，同增7.7%，預計發(fā)貨節(jié)奏仍未調(diào)整順暢，銷量或小幅下滑，而噸價提升驅(qū)動收入增幅，非標產(chǎn)品提價效應顯現(xiàn)，同時直營占比提升明顯拉動。Q2 直銷收入47.3 億元，占比較Q1 提升3.84pcts 至20.9%，主要系自營店增量及非標提價貢獻。H1 系列酒收入60.6 億元，同增30.3%，其中單Q2 收入34.2 億元，同增37.7%，主要系去年底提價及產(chǎn)品結構向中高端聚焦，同時系列酒經(jīng)銷商較年初增長約62 個，經(jīng)過去年經(jīng)銷商精簡調(diào)整后，系列酒的增長潛力明顯釋放。
稅率擾動因素消除，盈利增速回升至雙位。單Q2 毛利率91.3%，同比略降0.2pct，主要由于系列酒高增長影響，稅金及附加率13.8%，同比下降1.7pcts，影響一季度利潤放緩的稅率擾動因素消除，銷售費用率3.2%，低基數(shù)下同比上升0.7pct，相較去年二季度銷售投放恢復正常，管理費用率7.5%，提升0.6pct。綜上，Q2 凈利率47.2%，同比提升0.5 pct，盈利增速回歸雙位穩(wěn)增。
Q2 現(xiàn)金流指標正常，回款指標良好。現(xiàn)金流方面，單Q2 銷售回款279.7 億元，同增13.8%，與營收增長匹配，基本反映經(jīng)銷商按月打款銷售政策，結合預收款看，H1 末合同負債+其他流動負債為103.7 億元，環(huán)比減少45.6 億元，同比平穩(wěn)。單季經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為232.0 億元，大幅增長124.9%，系控股子公司茅臺集團財務存款低基數(shù)下變動所致，與銷售經(jīng)營活動關系不大。
嚴控飛天價格是延長行業(yè)景氣的關鍵，下半年發(fā)貨節(jié)奏有望加快。近期飛天(散瓶)批價升至3000 元關口，嚴控飛天批價過熱，是防止行業(yè)從全面繁榮走向泡沫的關鍵所在，公司當下無疑將延續(xù)價格管控政策，拆箱銷售政策繼續(xù)執(zhí)行，我們預計更嚴格的價格管控措施或?qū)⒊雠_，將本輪景氣周期延長。年內(nèi)節(jié)奏看，考慮可供基酒銷售充足、且下半年銷售政策執(zhí)行更加清晰，發(fā)貨節(jié)奏或?qū)⒓涌欤Ｕ蠂鴳c中秋旺季供應，也將防止價格上漲。我們認為三季度收入增速在較低基數(shù)下將有加速潛力，且非標提價效應在下半年仍將顯現(xiàn)，全年雙位增長目標具備堅實支撐。
投資建議：短期估值回落后，長線價值已凸顯，維持目標價2600 元及“強推”評級。近期市場心態(tài)不穩(wěn)造成短期估值快速回落，而茅臺強大的品牌內(nèi)核未變，公司嚴控批價且持續(xù)穩(wěn)增，自身經(jīng)營留有充足余力，也防止將行業(yè)帶向過熱泡沫化，行業(yè)龍頭擔當十足。我們調(diào)整21-23 年EPS 預測至42.2、50.2 和59.9元(原預測為43.8、51.5 和59.9 元)，對標國際奢侈品集團疫情后的估值中樞，我們給予茅臺22 年50 倍PE，維持目標價2600 元及“強推”評級，估值回落后長線價值已顯現(xiàn)。
風險提示：公司量價政策或致短期業(yè)績預測偏差;較大的社會責任或致短期治理擾動;市場估值中樞回落。(原標題：[華創(chuàng)證券：買入]2021年半年報點評：回歸穩(wěn)增 價值凸顯)
