五糧液：期待改革釋放空間

我們上周邀請(qǐng)了五糧液管理層在香港參加“中金深港通策略會(huì)”，并受到了投資者的積極參與和互動(dòng)。海外投資者對(duì)于中國(guó)白酒的關(guān)注度在上升。我們看好五糧液濃香型白酒領(lǐng)域穩(wěn)固的龍頭地位，五糧液目前所面對(duì)的問(wèn)題更多是管理和渠道體系的問(wèn)題，而不是品牌力的問(wèn)題。在公司積極探索改革的背景下，向上改善的彈性較大，維持推薦!

高端白酒復(fù)蘇，五糧液同樣受益。白酒走出低谷，幾乎完全依靠民間消費(fèi)(私人+商務(wù))來(lái)支撐。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)雖然白酒總消費(fèi)量沒(méi)有增長(zhǎng)，但是會(huì)向高品質(zhì)的名酒集中，五糧液同樣受益于這一趨勢(shì)，短期的財(cái)富效應(yīng)和長(zhǎng)期的富裕人口增加都將支撐這一趨勢(shì)。茅臺(tái)在800 元以上價(jià)位一枝獨(dú)秀，五糧液在600 元價(jià)位也幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，茅臺(tái)份額提升的同時(shí)五糧液的份額相對(duì)穩(wěn)定。另外濃香型消費(fèi)群體占整個(gè)白酒消費(fèi)群體的70%，五糧液作為濃香型龍頭，消費(fèi)群基數(shù)更大。

一旦順價(jià)銷售，五糧液的業(yè)績(jī)彈性較大。目前五糧液的一批價(jià)580 元，在公司管理層的嚴(yán)格執(zhí)行控量保價(jià)政策的背景下，我們預(yù)計(jì)其在2016 年春節(jié)前有望實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，即一批價(jià)回到出廠價(jià)609 元以上。五糧液2014 年年報(bào)中，銷售綜合費(fèi)增加了9 億元，這里面很大一部分是由于價(jià)格倒掛而產(chǎn)生的返利等其他銷售費(fèi)用。一旦實(shí)現(xiàn)順價(jià)，這部分費(fèi)用有望大幅壓縮，更重要的是渠道的激勵(lì)重新回到正循環(huán)。從報(bào)表上看，我們預(yù)計(jì)其將在2 季度見(jiàn)底，下半年明顯改善。

改革之路長(zhǎng)遠(yuǎn)，然而方向明確。五糧液對(duì)自身渠道體系的問(wèn)題有深刻的認(rèn)識(shí)，也在積極探索有效的改革措施。可能改革不會(huì)一蹴而就，并且改革的進(jìn)度依賴于自上而下的政策，然而體制改善后公司從管理到渠道提升的空間大。

建議

預(yù)計(jì)公司2015/2016 年?duì)I業(yè)收入分別為215.4 億元/228.6 億元，同比增長(zhǎng)2.5%和6.1%;預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)分別為58.70 億元/64.72 億元，同比增長(zhǎng)0.6%和10.2%。當(dāng)前股價(jià)相當(dāng)于16.5 倍2015 年市盈率，根據(jù)22 倍市盈率，維持目標(biāo)價(jià)34.02 元，維持推薦。

用DCF 估值法作檢驗(yàn)，我們的目標(biāo)價(jià)隱含的預(yù)期是公司未來(lái)10年的復(fù)合增長(zhǎng)率為5%，期末增長(zhǎng)率3%，加權(quán)平均資本成本10.1%。