洋河股份：省內(nèi)主動調(diào)整 全年穩(wěn)增可期

公司披露年報和一季報，19Q1收入業(yè)績略超市場預(yù)期，為全年穩(wěn)增奠定基礎(chǔ)。今年以來，公司省內(nèi)增速放緩引發(fā)市場擔(dān)憂，我們認(rèn)為，洋河仍是行業(yè)能力一流公司，具有超強(qiáng)的內(nèi)部管理及調(diào)整能力，當(dāng)前已就渠道盈利水平問題采取相應(yīng)措施，同時省外持續(xù)發(fā)力，全年穩(wěn)增可期。小幅上調(diào)19-20年EPS 6.13和6.84元(前次5.96、6.60元)，當(dāng)前對應(yīng)19-20年僅為19.6x、17.6x，估值仍有修復(fù)空間，維持目標(biāo)價149元，對應(yīng)19年24倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

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報告正文

18年年報符合預(yù)告，消費(fèi)稅調(diào)整及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，推動毛利率顯著提升。公司18年收入241.6億，同比+21.3%，歸母凈利81.2億，同比+22.5%。Q4單季收入31.9億，同比+5.1%，歸母凈利10.8億，同比+3%，Q4增速放緩主要系公司十月提前完成全年任務(wù)，主動停貨去庫存所致。公司18年毛利率73.7%，同比+7.2pct，毛利率大幅提升主要系：一是洋河之前的消費(fèi)稅由受托加工單位代扣代繳，計入生產(chǎn)成本，影響當(dāng)期毛利率，17年9月1日起，改由洋河為納稅主體繳納，因此毛利率回升，但營業(yè)稅金率也明顯提升;二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，18年夢之藍(lán)增長50%+，海天個位數(shù)增長，預(yù)計18年藍(lán)色經(jīng)典占比超過75%，夢之藍(lán)占比近28%。18年銷售費(fèi)用率下降-1.39%，主要系營收高增帶來費(fèi)用率攤薄，其中廣告促銷費(fèi)增長23.3%，差旅費(fèi)增長34.9%，運(yùn)輸裝卸費(fèi)同比下降98%，主要系運(yùn)輸費(fèi)由公司變?yōu)榻?jīng)銷商承擔(dān)所致。18年末預(yù)收款44.7億，同比+6.4%，銷售回款和現(xiàn)金流指標(biāo)保持健康。公司18年擬每10股派現(xiàn)32元(含稅)，分紅率59.42%，逐年提升。

19Q1收入業(yè)績略超市場預(yù)期，成本上升致毛利率有所下降，稅金率下降推升凈利率。19Q1營收108.9億，同比+14.2%;歸母凈利40.2億元，同比+15.7%。收入業(yè)績略超市場預(yù)期。19Q1毛利率72.3%，同比-2.5%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級背景下，毛利率下降推測系包材及人工等成本上升所致。19Q1銷售費(fèi)用率同比+0.1%，主要系公司加大市場費(fèi)用投入所致，管理費(fèi)用率(還原研發(fā)費(fèi)用口徑)同比+0.2%，稅金率下降1.96%，推動凈利率小幅提升0.52%至36.96%。19Q1末預(yù)收款19.7億，環(huán)比下降24.9億，主要系四季度預(yù)收款一季度發(fā)貨確認(rèn)所致。19Q1現(xiàn)金回款82.3億，同比-3.09%，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比大幅增長176.8%，主要系公司對經(jīng)銷商加大票據(jù)政策支持，以減輕經(jīng)銷商資金壓力。19Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流1.23億，同比-93.5%，主要系公司加大票據(jù)支持，現(xiàn)金回款相對減少，且本期支付的職工工資及稅費(fèi)增加所致。

省外新江蘇市場持續(xù)發(fā)力，增速亮眼，未來占比有望進(jìn)一步提升。分區(qū)域看，18年省內(nèi)收入同比+13.5%，占比50.1%，下降3.3pct，省外收入同比+25.3%，占比49.9%，上升3.3pct，省外保持高增。18年省外主要市場河南/山東/安徽/浙江/河北等，都有不錯表現(xiàn)。另草根調(diào)研反饋，春節(jié)期間河南增長20%+、山東增長30%+、江西增長50%+，表現(xiàn)亮眼，且仍然具備持續(xù)增長的潛力。我們認(rèn)為，公司作為次高端全國化品牌，省外核心市場穩(wěn)固，部分新市場逐步進(jìn)入收獲期，有望繼續(xù)保持較快增長，未來占比有望進(jìn)一步提升。

19年目標(biāo)規(guī)劃穩(wěn)中求進(jìn)，省內(nèi)主動調(diào)整積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，靜待省內(nèi)增速好轉(zhuǎn)。公司年報披露19年目標(biāo)收入增長12%以上，我們認(rèn)為，公司目標(biāo)制定穩(wěn)重求進(jìn)，符合預(yù)期。19年以來，由于高基數(shù)及競爭加劇，省內(nèi)增速進(jìn)一步放緩，引發(fā)市場擔(dān)憂。草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前已將淮安單獨(dú)成立大區(qū)，渠道進(jìn)一步細(xì)化，同時加大團(tuán)購和宴席市場的開拓，給予經(jīng)銷商額外費(fèi)用支持，提升經(jīng)銷商利潤空間，并針對政務(wù)消費(fèi)專門推出簡版綠蘇產(chǎn)品，定位498元(招待標(biāo)準(zhǔn)500元以下)，對標(biāo)國緣四開，彌補(bǔ)夢3和夢6之間的空白價格帶。我們依然看好洋河在行業(yè)內(nèi)一流的管理及調(diào)整能力，期待公司提升渠道盈利水平，加大團(tuán)購等渠道的投入培育。

投資建議：全年目標(biāo)積極，當(dāng)前估值具備修復(fù)空間，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。今年以來，公司省內(nèi)增速放緩引發(fā)市場擔(dān)憂，我們認(rèn)為，洋河仍是行業(yè)能力一流公司，具有超強(qiáng)的內(nèi)部管理及調(diào)整能力，當(dāng)前已就渠道盈利水平問題采取相應(yīng)措施，同時省外新江蘇市場持續(xù)發(fā)力，全年穩(wěn)增仍可期。小幅上調(diào)19-20年EPS 6.13和6.84元(前次5.96、6.60元)，當(dāng)前對應(yīng)19-20年僅為19.6x、17.6x，估值仍有修復(fù)空間，維持目標(biāo)價149元，對應(yīng)19年24倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。