核心觀點:
1.事件
青青稞酒發布2014年年度報告以及2015年第一季度報告。公司擬向全體股東每10股派發現金紅利2.50元(含稅)，同時公告稱擬采用受讓中酒時代在冊股東部分股權及認繳中酒時代新增注冊資本的方式，投資1.44億元人民幣取得中酒時代90.55%的股權。
2.我們的分析與判斷
(一)2015年業績開始逐步復蘇
2015年一季度公司業績步入“弱復蘇”。2015年1-3月，公司實現營業收入5.43億元，同比增長1.93%;歸屬上市公司股東凈利潤1.60億元，同比增長4.48%;EPS為0.36元。同時，公司預計2015年1-6月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間在1.73-1.91億元，同比增速為0-10%。
回顧2014年，公司實現營業收入13.55億元(yoy-5.74%)，歸屬上市公司股東凈利潤3.17億元(yoy-15.03%)，EPS為0.71元，基本符合我們此前預期。其中經測算，公司四季度單季實現營業收入2.89億元，同比基本持平;歸屬上市公司股東凈利潤4621.10萬元(yoy-32.68%)。單季度凈利潤下滑幅度略超預期表明公司在行業調整期，雖然整體銷售未見明顯下滑，但盈利能力仍受到了一定程度影響。我們認為，公司自去年二季度開始調整產品結構，重點發力中檔產品，加大了促銷力度和市場投入;同時，在銷售渠道上，公司也通過成立專門的電商部及開發電商專售產品迅速打開市場，最終扭轉了二季度淡季節后收入下降的局面，雖然盈利能力卻因此被拖累，但公司在行業中仍屬調整影響較小之列。最終，由于加大市場營銷力度和管理支出，費用較去年同期增長較大。2014年期間總體費用率為27.31%，其中，銷售費用同比增長20.82%達2.77億元;管理費用同比增長22.08%達1.04億元。凈利率同比下降2.56個百分點至23.41%。
(二)互聯網布局酒類電商
青青稞酒此次收購的標的公司中酒時代是一家主營酒類產品的電子商務公司，主要通過自有網站和天貓、京東、1號店、當當網、蘇寧等主流的電商渠道從事酒類產品電子商務貿易，擁有豐富的電子商務經營管理經驗，經營模式也較為成熟，與公司目前的主要傳統線下營銷渠道可以形成互補，收購完成后有助于公司快速取得電子商務銷售渠道。此外，中酒時代的電子商務技術團隊可以為公司未來電商團隊的建設提供良好的幫助。我們認為，青青稞酒作為西北地區的區域性民營酒企，此舉有望突破其傳統線下渠道的局限性，打開全國市場的電商平臺業務新格局。同時亦具備了“互聯網+”的市場主題，估值有望在白酒復蘇的基礎上進一步提升。
(三)2015年白酒板塊性行情下的彈性品種
作為區域大眾白酒消費品，公司在行業調整期確定了以“青藏運營中心為根本、西北運營中心為增長、省外運營中心為后勁”的營銷發展規劃。從2014年的市場表現來看，省外市場占比提升至28%;而省內市場雖然收入呈現一定下滑，但是毛利率在經過2013年的短暫調整后，2014年同比提升了4.45個百分點重回至70%，仍顯示出較強的盈利能力。特別需要指出的是，西藏作為公司的戰略性投資區域，2014年也展現出了不錯的業績表現。預計未來青藏地區的整體盈利能力還將不斷得以優化提升�？傮w來說，雖然公司2014年業績在領先中仍難逃向下調整，但本著省內市場優化升級，省外市場培育拓展的方向，我們預計，公司2015年將有望成為行業中業績率先改善的翹楚。
隨著公司青海市場進一步深耕以及目標市場的逐步擴大，在持續加大營銷力度的同時，公司迅速優化了其產品結構。公司收購的馬克斯威酒莊生產的紅酒已于2014年底上市，預計將會對公司產生積極的影響，進一步擴大其2015年業績改善的彈性空間。另外，從穩固區域大本營市場且盡可能向外擴張搶占市場份額的角度看，公司青海省內市場也保持了穩定的盈利能力;省外市場以甘肅、寧夏等為代表的市場表現同樣搶眼，表明公司省外市場復制青海模式的戰略思路已初現成效。按照我們此前對三線白酒分化將在行業調整中加劇的判斷，我們仍然堅持“青青稞酒是當中表現向好的品種之一，看好公司未來彈性空間”這一判斷。
3.投資建議
作為一系列立足于當地區域市場、針對地區家庭消費的三線白酒小品種代表我們認為公司短期內業績仍具備調整和發揮的空間。給予公司2015/16年EPS為0.82/0.91元，對應PE為37/34倍，維持“推薦”評級。
