茅臺年報點評：報表繼續(xù)靚麗 龍頭居安思危能行遠

報表收入、利潤超預期，預收款減少與提價前公司打款政策調(diào)整有關，財務公司影響現(xiàn)金流狀況。考慮到利息收入，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)總收入610.63億元，同比增52.07%，其中，Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入165.75億元，同比增31.32%。公司報表確認銷售茅臺酒3.02萬噸，同比增長31.8%，報表Q4確認銷售的茅臺酒在7000噸左右，考慮到預收款確認因素，Q4實際發(fā)貨量仍在5500噸左右，超出公司年度計劃量，基本符合市場前期預期。17年年末預收款項較第三季度末有30億左右環(huán)比下滑，我們認為就當時渠道饑渴狀態(tài)而言預收款環(huán)比下滑無關經(jīng)銷商打款積極性，主要系公司于18年年初執(zhí)行新價格體系，為防止經(jīng)銷商鎖定成本而禁止提前執(zhí)行計劃量。報告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額同比減少40.85%，環(huán)比持平，主要系支付各項稅費及存放央行和同業(yè)款項增加所致，前者系稅費增加及支付年初應交稅金，后者系公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司存入不可提前支取的定期銀行存款及存放中央銀行法定存款準備金增加(第四季度環(huán)比增加約80億元)

弱化看待預收款指標先行性，渠道掌控能力增強后公司業(yè)績蓄水池再前置。對于預收款同比下滑，而16年同比大增，考慮到預收款因素實際應收增速在20%左右。對于此我們一直強調(diào)，隨著行業(yè)渠道模式微調(diào)，茅臺渠道掌控能力進一步增強，即使批價或終端價不上行，通過收窄經(jīng)銷商增厚利潤，茅臺仍可以提價實現(xiàn)業(yè)績增厚。基于此，我們認為在渠道新形勢下，預收款先行性減弱，而蓄水池在茅臺渠道掌控能力進一步增強基礎上再度前置，未來幾年業(yè)績?nèi)钥蔁o憂。

成本上升、系列酒走量影響毛利率，管理費用的規(guī)模效應增厚凈利潤率。報告期內(nèi)公司酒類業(yè)務整體毛利率較去年下降1.48pct至89.83%，根據(jù)報表分析主要系成本上漲、系列酒放量兩方面原因：(1)報告期內(nèi)材料、人工、制造費用等金額同比增速分別為79.3%、71.75%、76.63%，均超過營收增速;(2)同時由于公司加大系列酒市場投入，系列酒報告期內(nèi)實現(xiàn)收入57.74億，同比增長171.53%，系列酒迅速放量拖累公司毛利率水平。再細分產(chǎn)品來看，茅臺酒毛利率減少0.68pct至92.82%，系列酒增加9.2%至62.75%。報告期內(nèi)公司凈利潤率提升3.68pct至49.82%，主要系公司管理費用率下降、稅金及附加占銷售比降低所致，報告期內(nèi)公司管理費用率下降2.7pct至7.73%，主要是職工薪酬增速低于收入增速，銷售費用率由于系列酒運作及渠道下沉，較16年微增0.7pct至4.89%。

近期跟蹤：外部政策沖擊導致量價指標失真，但降價后需求強勁，利于長遠健康發(fā)展。由于出口及直營比例難以統(tǒng)計，當前市場對茅臺出貨量數(shù)據(jù)口徑不一，當白酒板塊處于高處不勝寒狀態(tài)時這種不統(tǒng)一則被過分解讀成不確定和負面。同時，由于茅臺控價力度不減，消費者能夠在諸多渠道拿到1499元貨源，雖然仍有市場流通的1550-1600元的批價概念，但指標意義已經(jīng)開始失真。值得肯定的是，茅臺在1499元時，終端消費需求強勁，相較于以往節(jié)后明顯淡季，今年春節(jié)后團購客戶及賣場需求強勁。同時，在電商平臺以及茅臺強壓下，更多的茅臺是被消費掉，而非截留在渠道，渠道體系更為良性。

長期展望：居安思危龍頭遠航。糖酒會期間召開的經(jīng)銷商大會上，公司強調(diào)冷靜看待行業(yè)變化并保持居安思危心態(tài)強調(diào)憂患意識，加強對價格管理以及經(jīng)銷商隊伍整頓，公司在盛世之下仍能居安思危，力盡掃除各種隱患，有利公司長遠發(fā)展也有助于行業(yè)健康良性運行。同時，19年供給缺口以及茅臺本身的產(chǎn)能稀缺性，決定了茅臺有可能進入新一輪漲價周期。即使在當前終端價鎖定在1499元不變的前提下，公司仍能夠回收渠道經(jīng)銷商利潤實現(xiàn)漲價。

投資建議：我們調(diào)整公司盈利預測并新增2020年盈利預測，預計公司18-20年EPS分別為28.41元、34.85元和43.02元。以2018年3月30日收盤價計算對應PE分別為24X、20X、16X。維持“審慎增持”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟及政策風險，食品安全問題，茅臺渠道管控效果不達預期，系統(tǒng)性風險。