珠江啤酒年報點評：關(guān)廠提效 定增混改 未來在高端

珠江啤酒公司2016 年實現(xiàn)營收35.4 億，同比增0.74%;歸母凈利潤實現(xiàn)1.14 億，同比增36.96%;扣非歸母凈利潤958.4 萬，同比降79.69%;EPS0.17 元，同比增41.67%。單四季度營收6.32 億，同比降1.83%，歸母凈利潤524 萬，同比降39%。利潤分配以11.07 億股為基數(shù)，每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.6 元(含稅)。

簡評

銷量營收同比基本持平 單四季度同比降幅縮窄

公司2016 年營收35.4 億，啤酒主業(yè)貢獻96.7%，實現(xiàn)34.25 億，同比微增0.52%。單四季度實現(xiàn)營收6.32 億，營收降幅繼上年四季度4.06%繼續(xù)縮窄至1.83%，自2014 年以來單四季度銷售逐步改善，說明行業(yè)及公司經(jīng)營有回暖跡象。公司2016 全年銷售啤酒116.2 萬噸，銷量同比微增0.19%，總體銷量和營收基本與上年同期持平。

計提資產(chǎn)減值致營業(yè)利潤下降

公司營業(yè)利潤大幅下降54.1%，主要由總部搬遷和子公司汕頭公司停產(chǎn)計提資產(chǎn)減值損失合計7337 萬所致，總部產(chǎn)能已完全搬至南沙珠啤，2016 年6 月全面竣工投產(chǎn)。歸母凈利潤同比增36.7%主要源于政府補助8.44 億。

關(guān)閉汕頭生產(chǎn)線 淘汰低端產(chǎn)能提升效益

公司3 月初公告決定全資子公司汕頭珠江啤酒分裝有限公司(簡稱“汕頭公司”)正式停產(chǎn)，汕頭公司主營啤酒生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品為普通瓶裝低端啤酒，擁有瓶裝啤酒灌裝生產(chǎn)線。汕頭公司由于產(chǎn)品低端化、市場占有率低等原因已連年虧損，2016 年虧損2576萬元。

雖然停產(chǎn)汕頭公司將降低灌裝產(chǎn)能，但公司近年持續(xù)在南沙、梅州新增多條易拉罐灌裝生產(chǎn)線，已有效補充產(chǎn)能。停產(chǎn)汕頭公司是應(yīng)對市場需求變化和助力產(chǎn)能升級的重要舉措，淘汰低端落后產(chǎn)能、明確高端品牌定位未來將更有利提升生產(chǎn)效益，公司未來整體毛利率提升還有空間。

會計政策調(diào)整管理費用降低員工持股計劃有助提升費用利用率

公司自2016 年5 月將房產(chǎn)稅、土地使用稅、車船使用稅、印花稅等原計入管理費用的相關(guān)稅費調(diào)整至計入稅金及附加，2016 年公司管理費用項下減少2520 萬。公司3 月定增落地，募投項目中“廣州證券鯤鵬珠江啤酒1號”和“廣州證券鯤鵬珠江啤酒2 號”資產(chǎn)管理計劃共計6253 萬分別為董事高管及員工的員工持股帳戶，借道定增的員工持股計劃有效綁定員工與公司利益，未來管理費用下降空間較大，同樣銷售費用投入所獲銷售力度有望增強，整體費用利用率有望提升。

定增發(fā)力高端啤酒 細分市場空間巨大

公司定位中高端特色啤酒，在國內(nèi)最早生產(chǎn)純生啤酒，目前純生啤酒領(lǐng)域位居首位，2016 年啤酒行業(yè)銷量繼續(xù)下滑趨勢下，公司純生啤酒銷量仍然實現(xiàn)同比增15.3%，易拉罐啤酒銷量同比增11.8%，整體中高檔產(chǎn)品銷量占比提升3.41pct。

定增項目43.12 億，其中16.6 億和2.25 億分別投入到啤酒產(chǎn)能擴大及搬遷項目和精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗門店項目。隨人口結(jié)構(gòu)變化和人均消費能力提升，國內(nèi)以純生、精釀為代表的高端啤酒供給較少、需求不斷增加，未來消費空間廣闊，啤酒產(chǎn)能的擴產(chǎn)升級為公司提供研發(fā)、生產(chǎn)、銷售中高端及創(chuàng)新型啤酒的基本保障。另一方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級是公司中長期目標(biāo)，淘汰低端低效產(chǎn)能，新增智能化高效生產(chǎn)線更有助于提升盈利能力，增強競爭力。

盈利預(yù)測及估值

我國啤酒行業(yè)格局正逐步改變，行業(yè)市場集中度高，CR5 達80%，公司近年規(guī)模未有顯著提升，在華潤、青啤、百威、嘉士伯、燕啤前五大啤酒企業(yè)激烈競爭下，也面臨較大挑戰(zhàn)。然而，公司定位鮮明，主要力攻中高端啤酒市場，恰好彌補其他啤酒競爭對手短板，與嘉士伯高端啤酒定位分庭抗禮;同時，公司可以利用純生啤酒領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者的優(yōu)勢，深耕高端啤酒，并開拓我國并不發(fā)達的精釀及創(chuàng)新啤酒市場的巨大空間。

啤酒行業(yè)目前雖然銷量回暖，未來還需跟蹤觀察;啤酒行業(yè)格局如何演變未來不確定性較強，格局的任何變化都將會對公司帶來巨大影響;考慮公司國資屬性，經(jīng)營穩(wěn)健，搬遷總部至南沙珠啤產(chǎn)能初始投產(chǎn)，效益提升需要時間，我們預(yù)測2017/2018 營收增速3.62%、5.08%，歸母凈利潤1.4 億、1.8 億。2017 年定增攤薄利潤，2017/2018年EPS 為0.13、0.16 元，長期看啤酒行業(yè)回暖復(fù)蘇，行業(yè)趨勢擴規(guī)模后轉(zhuǎn)向增利潤，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示

啤酒銷量下滑惡化;氣候因素;募投項目實施不及預(yù)期。