山西汾酒：聚焦中檔產(chǎn)品 有望帶動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)10-15%增長(zhǎng)

投資建議：維持謹(jǐn)慎增持。維持2014-15 年EPS 預(yù)測(cè)0.45、0.52 元，參考行業(yè)可比公司，給予2015 年P(guān)S4.5 倍，維持目標(biāo)價(jià)23.5 元，維持謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位，渠道庫(kù)存處較低水平。預(yù)計(jì)2014 年高檔酒青花瓷銷量約1000 噸、下滑40%，收入6 億、下滑50%，預(yù)計(jì)青花瓷收入占比已降至15%，對(duì)公司影響已大幅降低，預(yù)計(jì)中低端酒老白汾和玻汾收入占比提升至80%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整已基本到位。

預(yù)計(jì)目前一批商庫(kù)存時(shí)間1-2 個(gè)月，處于較低的、合理的水平。

2015 年公司將繼續(xù)聚焦中檔產(chǎn)品，有望帶動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)10-15%增長(zhǎng)。

公司在省內(nèi)市場(chǎng)將繼續(xù)聚焦老白汾系列(10 年、20 年陳釀)，并推出新品青花25 年逐步替代30 年;省外市場(chǎng)將聚焦新品青花15 年及甲等老白汾，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級(jí)、增加經(jīng)銷商利潤(rùn)空間。預(yù)計(jì)2015 年青花系列收入基本持平或略有增長(zhǎng)，老白汾收入增長(zhǎng)10-15%，玻汾收入增長(zhǎng)10%左右。預(yù)計(jì)2015 年公司收入增長(zhǎng)10-15%，但受2014Q1基數(shù)較高影響，2015Q1 收入增速可能低于全年。

銷售改革穩(wěn)步推進(jìn)，期待渠道體系持續(xù)改善。2015 年公司有望對(duì)銷售人員從嚴(yán)考核，并完善激勵(lì)制度，以提升銷售團(tuán)隊(duì)質(zhì)量及積極性。

2015 年公司在省內(nèi)將繼續(xù)精耕渠道，預(yù)計(jì)縣級(jí)經(jīng)銷商將貢獻(xiàn)主要增量;在省外將逐步減少團(tuán)購(gòu)經(jīng)銷商占比，增加有終端網(wǎng)絡(luò)配備、銷售團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的經(jīng)銷商占比，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。

核心風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)、白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

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