白酒未來(lái)的景氣周期和投資邏輯

如何看不同周期下白酒的漲跌?

今年以來(lái)，白酒板塊整體漲幅靠前，一改前期的暴跌趨勢(shì)。從去年底以來(lái)白酒的反彈，始于北上資金源源不斷對(duì)龍頭股的買入，然后是國(guó)內(nèi)資金的被迫買入，以及基本面悲觀預(yù)期修正下的超跌反彈，引起蜂擁?yè)頁(yè)尅＿@一輪反彈的先鋒是外資吹捧的貴州茅臺(tái)，然后是五糧液，洋河股份、古井貢酒等是國(guó)內(nèi)資金追漲的產(chǎn)物。本輪40%左右的反彈，基本完成了超跌反彈和估值回歸，接下來(lái)將會(huì)趨于理性。

回顧上一輪白酒景氣周期，白酒股價(jià)第一輪腰斬是在 2012 年-2013 年， 2014 年實(shí)現(xiàn)第二輪腰斬，個(gè)別公司譬如茅臺(tái)回調(diào)幅度比較小。整體是 70%左右的跌幅。

2015 年以來(lái)這輪白酒景氣周期，整體景氣高點(diǎn)在 2017 年 3 季報(bào)，一些區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌酒企景氣頂點(diǎn)在 2018 年 1 季報(bào)，隨后景氣整體回落的。股價(jià)最早的下跌是從 2017 年底和 2018 年 1 月份開始的，最低點(diǎn)到 10 月底，整體下跌超過(guò) 50%，第一輪腰斬實(shí)現(xiàn)。 11月反彈，第二個(gè)低點(diǎn)在 12 月底，第一輪的充分調(diào)整實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)低點(diǎn)。無(wú)論從估值水平、市場(chǎng)的悲觀預(yù)期等來(lái)看都是一個(gè)非常悲觀的表現(xiàn)。

按照上一輪白酒景氣周期的演繹，目前白酒板塊實(shí)現(xiàn)了第一輪腰斬，同時(shí)也是最主要的下跌，由于沒(méi)有了上一輪三公消費(fèi)等需求的萎縮，第二個(gè)下跌 50%基本不會(huì)出現(xiàn)。但如果需求不佳導(dǎo)致業(yè)績(jī)不好兌現(xiàn)， 2019 年繼續(xù) 10%-20%的下跌，是有可能的，也完成了全部調(diào)整。

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外資掌握白酒優(yōu)質(zhì)公司定價(jià)權(quán)是必然

2018 年白酒板塊的下跌主要是市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑和需求萎縮，且擔(dān)心預(yù)期是提前的。從上市公司報(bào)表也是逐季下降的，因?yàn)榇蠹覍?duì) 19 年是悲觀的，國(guó)內(nèi)的資金從 2018 年初就開始陸續(xù)賣出，所以導(dǎo)致白酒板塊第一波下跌 50%。

但是去年以來(lái)市場(chǎng)資金發(fā)生很大變化，無(wú)論是通過(guò)陸股通的北上資金，還是 QFII 資金一直在增持，導(dǎo)致 2019 年消費(fèi)品公司定價(jià)權(quán)的喪失成為必然。最典型的是伊利， 2018 年中報(bào)是低于預(yù)期的，三季報(bào)之后股價(jià)穩(wěn)步上漲，背后的原因主要是外資在增持。包括這一輪白酒板塊的上漲，我們看到主流買入資金都是北上資金。以茅臺(tái)為例，除了大股東持股 60%，真實(shí)流通股占總股本 40%左右，其中外資陸港通、 QFII 等海外資金加起來(lái)接近在 20%左右，國(guó)內(nèi)公募保險(xiǎn)和私募持有剩下的股份，大部分籌碼都集中在外資機(jī)構(gòu)手中。包括五糧液節(jié)前開始上漲，五糧液節(jié)前發(fā)業(yè)績(jī)快報(bào)顯示較好業(yè)績(jī)，也是典型的外資購(gòu)買邏輯。

所以判斷 2019 年優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司的定價(jià)權(quán)從國(guó)內(nèi)向國(guó)外資金轉(zhuǎn)移，會(huì)像海天一樣，這也是由資金屬性決定的。對(duì)于國(guó)內(nèi)資金，如果行業(yè)景氣下降，資金會(huì)逐漸減持，因?yàn)閲?guó)內(nèi)資金對(duì)景氣下降的行業(yè)持有周期不會(huì)超過(guò)半年。但是對(duì)于海外資金來(lái)講，其持股周期更長(zhǎng)，他們的買入可以貫穿整個(gè)景氣下滑周期，外資就成為新增資金的主要來(lái)源，所以籌碼會(huì)逐漸集中在外資手里。對(duì)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股來(lái)講，景氣回升是必然，待業(yè)績(jī)回暖國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金才會(huì)蜂擁而入。對(duì) 2019 年白酒行情的判斷

對(duì)于今年的觀點(diǎn)，去年底我們就鮮明提出，食品飲料的機(jī)會(huì)在今年上半年，包括白酒的行情，特別是一季報(bào)前后。對(duì)食品這塊相對(duì)謹(jǐn)慎，由于其景氣度周期更滯后于白酒，且估值較高，一季報(bào)后調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大。

我們指出上半年白酒的兩個(gè)最佳投資時(shí)期，一個(gè)是春節(jié)之前的旺季和悲觀預(yù)期休整行情，一個(gè)是 3、 4 月份的一季報(bào)的估值修復(fù)行情。在外資的持續(xù)買入、茅臺(tái)為代表的業(yè)績(jī)超預(yù)期次繼續(xù)，白酒股春季前就開始大幅上漲，節(jié)后更是在市場(chǎng)回暖背景下，開啟修復(fù)行情，從底部快速反彈 30-40%的空間。

我們認(rèn)為，短期瘋狂之后，會(huì)趨于理性。但 3 月下旬和 4 月，白酒仍有大幅反彈的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，達(dá)到正常估值水平后，收益才會(huì)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的階段。下半年，如果市場(chǎng)整體回暖確立，其相對(duì)收益就會(huì)較弱，加上業(yè)績(jī)?cè)鏊俚膲毫Γ�在市�?chǎng)中的熱度就會(huì)減弱。因此，白酒板塊短期是相對(duì)樂(lè)觀的。白酒的三輪牛市，還剩最后一次

春節(jié)前后來(lái)看，白酒行業(yè)上漲也是結(jié)構(gòu)性的，分化更嚴(yán)重。我們提的觀點(diǎn)，白酒三輪牛市：

2 009-2012 年是白酒量?jī)r(jià)齊升的繁榮期，幾乎所有白酒公司股價(jià)整體上漲 8-10 倍左右， 2013-2015 年是景氣的大幅回落。2015-2018 年，是白酒的結(jié)構(gòu)性牛市，有一小半的優(yōu)秀白酒公司實(shí)現(xiàn)了 3-5 倍的上漲，市值漲幅跟利潤(rùn)是成正比例的。 2018 年、2019 年景氣回落。

如果下一輪景氣度起來(lái)，可以肯定，只有 1/3 的主流白酒公司股價(jià)能有 1-3 倍的漲幅，白酒的市場(chǎng)份額也會(huì)加速向優(yōu)勢(shì)的大公司集中，未來(lái)就像乳制品和啤酒行業(yè)一樣，龍頭公司形成市場(chǎng)的壟斷。所以，從食品飲料引申到整個(gè)傳統(tǒng)的行業(yè)來(lái)看，未來(lái)暴利的機(jī)會(huì)會(huì)越來(lái)越少，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越理性，龍頭企業(yè)的波動(dòng)會(huì)越來(lái)越穩(wěn)定。本次白酒景氣周期的不同邏輯2018 年是白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈洌�可以確認(rèn)是景氣從高點(diǎn)回落的一年。 2019 年應(yīng)該是白酒板塊增速在下臺(tái)階，景氣繼續(xù)回落的一年。這一輪調(diào)整跟上一輪周期回調(diào)的區(qū)別是， 2012 年-2015 年的調(diào)整，是經(jīng)濟(jì)通縮、需求不佳和三公消費(fèi)限制雙向影響的結(jié)果。上一輪是國(guó)家限制三公消費(fèi)導(dǎo)致高端酒銷售斷崖下降，而高端酒是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，在大量預(yù)收賬款的對(duì)沖， 2013 年白酒業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，但 2014 年大部分公司業(yè)績(jī)出現(xiàn) 70%的下滑。但是居民消費(fèi)的中低端產(chǎn)品都是大幅增長(zhǎng)，這背后是居民真實(shí)需求的消費(fèi)升級(jí)和替代。

這一輪調(diào)整，上市公司業(yè)績(jī)的回落也會(huì)滯后一些，預(yù)計(jì)到 2019年業(yè)績(jī)才會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。但是不同的是，這一輪白酒景氣下滑核心主要是大家對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀和消費(fèi)放緩悲觀，但是對(duì)中高端酒殺傷力最大的三公消費(fèi)都轉(zhuǎn)化為居民和商務(wù)的真實(shí)消費(fèi)，加之物價(jià)環(huán)境也利好。

另外，導(dǎo)致上一輪白酒劇烈調(diào)整的：產(chǎn)品價(jià)格泡沫和渠道的庫(kù)存積壓，在這一輪景氣下行周期都沒(méi)有出現(xiàn)，價(jià)格和渠道庫(kù)存都是健康良性的，這也決定了這一輪的調(diào)整是有限的，是典型的弱周期。所以我們判斷白酒公司的報(bào)表層面不會(huì)市場(chǎng)所擔(dān)心的收入和利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，整體的增速可能會(huì)放緩，但 10%-20%的的增速優(yōu)秀公司是可以做到的。從各季度來(lái)看，今年一季度應(yīng)該是全年業(yè)績(jī)的高點(diǎn)，二季度和三季度增速或環(huán)比回落，今年三季度壓力最大，但是全年增速不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。白酒的合理估值水平

在整體對(duì)需求悲觀的背景下，很多白酒股從 2018 年初的高點(diǎn)下跌 50%之后，本輪反彈之前的去年四季度，很多個(gè)股當(dāng)年的 PE為 15-18 倍的估值，如果按照我們當(dāng)時(shí)的估算， 2019 年業(yè)績(jī)?nèi)阅茉?0-20%區(qū)間，那么優(yōu)秀白酒股 2019 年的 PE 在 15 倍以下，貴州茅臺(tái)相對(duì)較高在 20 倍，就連一向高估值的山西汾酒和古井貢酒，當(dāng)年的 PE 已經(jīng)在 20 倍之下。這樣的估值水平和業(yè)績(jī)?cè)鏊偈窍嗥ヅ洌�安全邊際是很高的。

未來(lái)白酒估值會(huì)向消費(fèi)品估值靠齊，消費(fèi)品公司合理估值定價(jià)基準(zhǔn)就是雙匯和伊利的估值。基本沒(méi)有增長(zhǎng)的雙匯發(fā)展的估值在14-18 倍區(qū)間，有雙位數(shù)增長(zhǎng)的伊利股份估值中樞為 20 倍。因此，在保持 10%左右增速的白酒股， PE 的中樞在 18 倍是合情合理的。對(duì) ROE 高的龍頭股，對(duì)成長(zhǎng)性好的公司，估值溢價(jià)也是可以接受的。貴州茅臺(tái) 2017 年最高 PE 為 35 倍， 2018 年最高 PE 為 30倍，未來(lái)茅臺(tái)的估值上限可能在 25 倍。五糧液也將結(jié)束估值的折價(jià)，隨著渠道和產(chǎn)品體系、公司治理的改善，估值中樞也將回到 20倍左右。

這里就可以回應(yīng)第四部分提到了下一輪 1-3 倍回報(bào)的邏輯了。因?yàn)檫@輪調(diào)整不會(huì)超跌，估值水平不會(huì)跌到 10 倍下，業(yè)績(jī)也不會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)的增速也不會(huì)再出現(xiàn)前兩輪那么高的增長(zhǎng)。因此，未來(lái)白酒股的估值修復(fù)是從 15 倍到 20 倍，高點(diǎn)在 25 倍，業(yè)績(jī)是每年復(fù)合 20%左右增長(zhǎng)，新一輪周期下來(lái)，市值也就是 1-3 倍的增加，各家公司由于增速和估值的差異可能有些出入，但整體分歧不會(huì)很大。

白酒行業(yè)的終極演繹

從今年春節(jié)前后上市公司的反饋情況來(lái)看，徹底扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

從茅臺(tái)業(yè)績(jī)預(yù)告和發(fā)貨量開始的，茅臺(tái) 2019 年發(fā)貨量 3.1 萬(wàn)噸，前期出貨量負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期被扭轉(zhuǎn)，普飛一批 價(jià)穩(wěn)定在1700-1800 元/瓶，加上茅臺(tái)生肖酒這些高價(jià)酒的增長(zhǎng)以及直銷模式的改變，收入 15%、利潤(rùn) 20%的增長(zhǎng)沒(méi)有問(wèn)題，好于市場(chǎng)預(yù)期。2020 年噸價(jià)增加的潛力比較小，但量的增加仍會(huì)較大，仍能保證業(yè)績(jī)的較高增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)收入 15%、利潤(rùn) 20%的增長(zhǎng)能支撐 25倍左右的 PE。所以判斷未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，可能會(huì)維持在 25 倍，未來(lái)的茅臺(tái)主要去賺業(yè)績(jī)的錢。

五糧液一直被詬病價(jià)格倒掛預(yù)期也是被扭轉(zhuǎn)，現(xiàn)在的五糧液、1573 就是上一輪周期中的次高端酒，不能太表面的看待當(dāng)下他們的價(jià)格。如果它們價(jià)格維持在 800 元左右，且量是增加的，只要價(jià)格體系不出現(xiàn)大問(wèn)題，能夠走量就能夠支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

未來(lái)，白酒行業(yè)沒(méi)增長(zhǎng)，但是集中度會(huì)逐漸提高，未來(lái) 3-5年茅臺(tái)一家的利潤(rùn)可能會(huì)占行業(yè)利潤(rùn)的 50%以上，因?yàn)?5 年之后，茅臺(tái)集團(tuán)的凈利潤(rùn)超過(guò) 800 億元是必然。五糧液和老窖在全國(guó)的空白市場(chǎng)還很多，隨著整體營(yíng)銷能力增強(qiáng)，和滲透率的提高，市場(chǎng)占有率會(huì)有增加，未來(lái)白酒企業(yè)增長(zhǎng)的核心能力是份額的提升和滲透力的大幅提升。

洋河股份、牛欄山、山西汾酒、古井貢酒等優(yōu)秀的泛全國(guó)化公司通過(guò)渠道滲透、借助外力，繼續(xù)拓展市場(chǎng)，擴(kuò)大收入。口子窖、今世緣等優(yōu)秀的區(qū)域白酒公司深耕細(xì)作。

因此，未來(lái)的惡 3-5 年的白酒市場(chǎng)，就是像這類少數(shù)優(yōu)質(zhì)白酒公司集中的過(guò)程，他們的收入將占整個(gè)白酒行業(yè)的超過(guò) 60%，利潤(rùn)占 80%以上。然后整個(gè)市場(chǎng)達(dá)到一種平衡，各家公司保持穩(wěn)定，就像現(xiàn)在的乳制品和啤酒的行業(yè)個(gè)局，屆時(shí)白酒的估值、增速都趨于穩(wěn)定，不再有劇烈的變化。