燕京啤酒改革 提升估值空間

燕京啤酒國企改革方向明確。 燕京啤酒是國內(nèi)唯一一家沒有外資背景的中國啤酒企業(yè)，是北京市政府所屬企業(yè)， 股權(quán)集中度高。國企改革洪流下，國內(nèi)酒類企業(yè)國企改革事件層出不窮，面對(duì)啤酒行業(yè)增速放緩現(xiàn)狀，公司引入戰(zhàn)略投資者并實(shí)行混合所有制是大概率事件，并且 2014 年 6月，北京啤酒啤酒公司明確表示將在 3 年內(nèi)提出股權(quán)激勵(lì)預(yù)案

百威米勒合并，或?qū)�營造行業(yè)新格局。 2014 年和 2015 年前三季度啤酒產(chǎn)銷量連續(xù)負(fù)增長，啤酒量增見頂，并且在人均啤酒消費(fèi)量和消費(fèi)人群難有大幅增長的情況下， 啤酒行業(yè)未來銷量增幅不大，行業(yè)利潤逐漸下滑。百威米勒合并，格局穩(wěn)定后,市場集中度更加集中，有利于改善市場的無序競爭狀態(tài)，帶來內(nèi)生和外延性的增長動(dòng)力，改善運(yùn)營效率,降低費(fèi)用率。

啤酒行業(yè)盈利有望改善。 國內(nèi)啤酒的噸酒價(jià)格與國外存在較大差距，噸酒價(jià)格提升空間大;大麥占啤酒的生產(chǎn)成本 30%左右，我國的大麥主要依靠進(jìn)口，在國際大麥?zhǔn)袌龉┣笕跗胶鉅顟B(tài)下， 大麥價(jià)格有望穩(wěn)中有降。

產(chǎn)品升級(jí)助力噸酒收入提升。 公司北京、廣西市場穩(wěn)固，利潤率穩(wěn)步提升，隨著公司加大鮮啤、白啤等中高端產(chǎn)品的推廣，其占比不斷提升，噸酒價(jià)格不斷提升， 目前公司噸酒價(jià)格仍低于國內(nèi)市場平均價(jià)格， 因此存在較大提升空間。

估值與建議： 我們預(yù)計(jì)燕京啤酒 15-17 年 EPS 分別為 0.27 元、 0.32 元，0.37 元。考慮到公司盈利改善的空間和國企改革預(yù)期，給予 2016 年 32倍 PE，目標(biāo)價(jià)為 10.24 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，大麥價(jià)格上漲。