茅臺(tái)A股再“飛天” 股王詮釋價(jià)值投資回歸？(2)

價(jià)值投資的回歸?

但斌在2013年公開表示，從業(yè)21年，持有買賣過很多股票，但惟有茅臺(tái)的護(hù)城河讓我無論是遇到金融海嘯，還是管理層問題，抑或市場(chǎng)環(huán)境的變化，都能安枕入眠，長遠(yuǎn)看沒有絲毫憂慮。今年茅臺(tái)股價(jià)再創(chuàng)新高，更是篤定了他的想法。

在招商證券上述分析師看來，貴州茅臺(tái)屬于穩(wěn)健成長型，業(yè)績的增長沒有問題，隨著消費(fèi)升級(jí)，以及大眾消費(fèi)的崛起，未來還有很大的增長空間。貴州茅臺(tái)一直保持在酒類的第一梯隊(duì)，屬于食物鏈的最頂層，而各家機(jī)構(gòu)在配置的時(shí)候，首選也會(huì)是行業(yè)的龍頭。而他身邊的茅臺(tái)投資者心態(tài)也比較平穩(wěn)，覺得好股票就拿著，不會(huì)輕易隨市場(chǎng)波動(dòng)而改變主意。

不過，貴州茅臺(tái)的股價(jià)也曾腰斬過。在2008年的股災(zāi)中，茅臺(tái)股價(jià)下跌了63%，2013年的塑化劑、反腐政策等又令其股價(jià)大跌61%。汲取此前經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，但斌2015年股災(zāi)中賣出了貴州茅臺(tái)部分倉位，后來又在270元左右買回來。自2007年買入貴州茅臺(tái)以來，但斌表示，持有茅臺(tái)13年，2004年到2007年是茅臺(tái)收獲的高峰期。從2007年到2016年，近十年，茅臺(tái)其實(shí)漲幅極其有限，這也充分說明長期堅(jiān)持的不易，以及高估值(2007年動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到101倍)對(duì)未來贏利透支的危害。

如但斌一樣，堅(jiān)持對(duì)貴州茅臺(tái)長期持有的機(jī)構(gòu)并不多。根據(jù)Wind資料顯示，基金公司對(duì)貴州茅臺(tái)的持倉比例自2004年開始大幅下滑。雖然，自上市以來，貴州茅臺(tái)的機(jī)構(gòu)持股比例由最初的9.97%提升至去年三季度的79.9%，2004年底之后機(jī)構(gòu)持股的比例穩(wěn)穩(wěn)超過50%。不過，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者注意到，基金持股的比例卻由2004年的高峰64.69降至2016年三季度的2.98%。值得一提的是，2009年和2013年出現(xiàn)了兩次基金公司大規(guī)模減持貴州茅臺(tái)的趨勢(shì)。得益于基本面向好和股價(jià)的堅(jiān)挺，近期基金公司對(duì)貴州茅臺(tái)的持股比例微弱回升。

在但斌看來，明年養(yǎng)老基金入市，估計(jì)藍(lán)籌股依然會(huì)有所表現(xiàn)。以茅臺(tái)為例，無論市場(chǎng)漲跌，除非有“戰(zhàn)亂”，2017年應(yīng)有30%、甚至50%以上的漲幅。

當(dāng)然，也有基金經(jīng)理表示謹(jǐn)慎，貴州茅臺(tái)漲幅2016年漲幅已經(jīng)很大了，2017的市盈率都有20　多倍，但是實(shí)際上增長也就是10%-20%。對(duì)此，上述招商證券分析師認(rèn)為，酒業(yè)公司通常會(huì)通過調(diào)節(jié)應(yīng)收應(yīng)付賬款是否計(jì)入利潤來調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表，所以業(yè)績從利潤增長上來說，并不是特別明顯，但是從貴州茅臺(tái)的預(yù)收款項(xiàng)就可以看到銷量很好。

穿越周期的邏輯

貴州茅臺(tái)的上市正值白酒行業(yè)黃金十年初始期(2002-2013)，2000年初各家酒企開始發(fā)力高端白酒產(chǎn)品線，高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈。一開始名酒價(jià)格的提升被視為品牌戰(zhàn)的第一步，而茅臺(tái)憑借銷售渠道與高端產(chǎn)品開發(fā)，在這十年中逐步取代五糧液成為新的行業(yè)老大。

綜合貴州茅臺(tái)上市以來的財(cái)報(bào)來看，其營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)步增長，從2001年的16.18億元，上升至2015年的326.60億元，凈利潤由最初的3.28億元飆升至2015年的155.03億元，15年來翻了將近50倍。對(duì)比五糧液，自1998年上市以來，其營業(yè)收入從28.14億元上漲到2015年的216.59億元，2009年?duì)I業(yè)收入被貴州茅臺(tái)反超。其凈利潤增長相比緩慢得多，1998年上市之初，凈利潤5.53億元，到2015年底這一數(shù)據(jù)為61.76億元。

貴州茅臺(tái)的反超，華泰證券在其白酒行業(yè)研報(bào)中表示，歸結(jié)起來主要依靠兩個(gè)策略。其一是拓展軍政渠道需求并且大力開發(fā)團(tuán)購、建立專賣店;并取得了一線意見領(lǐng)袖的基本認(rèn)同;其二開發(fā)年份酒吸引了小眾的更高端的消費(fèi)人群和刺激了更多的茅臺(tái)酒的收藏投資活動(dòng)。2008年是茅臺(tái)的一個(gè)里程碑，茅臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格超過了五糧液，2010、2011年繼續(xù)拉大差距，市場(chǎng)價(jià)分別突破1000元、1500元。

黃金十年之后，隨著整治三公消費(fèi)和塑化劑風(fēng)波，白酒行業(yè)迎來新一輪調(diào)整期，高端產(chǎn)品線受到打壓，大眾消費(fèi)取代政務(wù)消費(fèi)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也開始向中低端延展。在這一周期里，市場(chǎng)一片哀鴻遍野。五糧液2013、2014年度營業(yè)收入分別下滑9.13%和15%，歸屬母公司的凈利潤更是下滑12.84%和36.09%。2014年，瀘州老窖營業(yè)收入下滑接近50%，凈利潤的跌幅則超過70%。而貴州茅臺(tái)仍是一枝獨(dú)秀，營業(yè)收入與凈利潤均錄得正增長。

在整個(gè)白酒行業(yè)，只有貴州茅臺(tái)的業(yè)績沒有出現(xiàn)下滑。市場(chǎng)分析認(rèn)為，貴州茅臺(tái)用放量來彌補(bǔ)價(jià)格的下滑，同時(shí)降價(jià)過程中維持住出廠價(jià)沒變，最終實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增加。2012至2014年，53度飛天茅臺(tái)的零售價(jià)從2000多元，一路降至800多元，而其出廠價(jià)在2012年9月份之后維持在819元，而五糧液的出廠價(jià)在2014年5月從900元一路下滑至609元。2015年高端酒開始停止降價(jià)，新一輪漲價(jià)節(jié)奏開啟，顯示了白酒行業(yè)的復(fù)蘇。

值得一提的是，貴州茅臺(tái)的毛利率自2008年一直處于90%以上，而自2012年以來，更是上升至92%以上，處于行業(yè)的最高水平。這意味著其產(chǎn)品的盈利能力很強(qiáng)。

未來白酒行業(yè)將會(huì)迎來更為強(qiáng)勁的增長。中金公司在研報(bào)中表示，白酒的價(jià)格空間繼續(xù)打開，2017年次高端和區(qū)域龍頭營收增速更快。茅臺(tái)售價(jià)格預(yù)計(jì)達(dá)到1200元。