伊力特：區(qū)域白酒龍頭 充分獲益新疆經(jīng)濟成長
近期，我們調研了號稱“塞外茅臺”的新疆伊力特股份有限公司，以下是調研簡報：新疆過去3年GDP復合增長17.3%，相關機構預計未來幾年保持25%以上的速度，我們觀察到伊力特過去三年白酒復合增長12.5%，預計未來幾年保持在15%以上的增長較為容易。公司過去幾年提價幅度平均15%左右，如果公司品牌和渠道管理得當，未來價值提升應屬回歸正常，保守估計每年提價10%較為正常，預計公司未來三年收入增長至少在25%以上。我們估計公司噸酒價格的持續(xù)提升應帶動公司業(yè)績快速增長。綜合而言，預計公司2010-2012年可實現(xiàn)白酒EPS分別為0.31元，0.43元和0.58元，分別同比增長24%，39%和37%。當前股價為17.7元，對應2010-2011年動態(tài)PE分別為57.6倍和41.6倍。考慮到公司未來改善前景非常大，以及公司焦炭業(yè)務伴隨通脹可能會出現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)性增長的契機，我們給予“增持”評級。
山西汾酒：四季度沖刺保全年增長
高檔酒繼續(xù)下滑，中檔酒增速略降，低檔酒仍然保持較快增長。三季度汾酒高端青花系列壓力仍大，銷售下滑在20%左右。同時壓力也傳導至中檔酒，上半年高速增長的陳釀20年系列，在三季度雖仍保持同比增長，但增速已有所下降。低檔酒方面，普通汾酒增速仍然較快，仍能保持30-40%的增長。竹葉青系列負增長，但比二季度已有所好轉。公司銷售結構的變化也體現(xiàn)在毛利率上，三季度毛利率下降至74.4%，比去年同期下降1.4個百分點，總體來看高端需求仍然沒有恢復，中檔酒方面受到高檔降級的壓力，盡管低檔酒增速仍然較快，三季度收入仍然是負增長。
預收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比有所好轉，但同比去年壓力仍大。汾酒三季度末預收賬款從二季度末的2.84億元微增至3.03億元，比去年同期的5.33億元下降43%，環(huán)比降幅繼續(xù)收窄，今年汾酒銷售公司調整預收款政策，對經(jīng)銷商進行扶持，減少預收款。三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流7291萬元，由負轉正，三季度預收款以及現(xiàn)金流水平的好轉說明公司整體經(jīng)營正在企穩(wěn)，但同比去年壓力仍大。
三季度費用率提高幅度較大，導致凈利率大幅下滑。公司三季度銷售和管理費用率分別升至28.2%和9.6%，比去年同期分別提高了6.2和1.4個百分點，環(huán)比也大幅提高，導致三季度凈利率下滑至16.2%，這一方面是由于公司面對經(jīng)營壓力調整市場策略，加大促銷力度和經(jīng)銷商支持，另一方面也是公司主動調整費用確認節(jié)奏的結果。
最后三個月咬定目標不放松，四季度增速應會回升。在經(jīng)營遇到壓力的情況下，管理層提出4季度要“大干3個月、咬定今年目標不放松”，爭取在今年最后關頭沖刺一把，加之去年4季度基數(shù)低，特別是費用的確認導致去年4季度凈利率僅有6.8%，預計今年四季度增速會出現(xiàn)明顯回升。針對來年計劃，管理層目前正在對市場進行摸底，先保證今年任務之后再確定明年目標。
維持“審慎推薦-A”投資評級：汾酒三季度經(jīng)營壓力仍大，但相比二季度已經(jīng)有所企穩(wěn)，4季度公司提出要做出沖刺，并且去年4季度基數(shù)較低，預計增速會有所回升。我們下調13-15年EPS預測至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE給予目標價25元和“審慎推薦-A”投資評級。
金種子酒：省內擠壓明顯，費用大幅上升
公司Q2收入和利潤增速分別同比下滑37.23%和68.18%大幅低于市場預期：理論上講公司的低端白酒受三公傳導最弱，但安徽省內相對閉合的競爭格局使得這種影響被充分放大;公司上半年酒類營業(yè)收入同比降低6.26%，主要來自古井以淡雅發(fā)力后導致的徽韻以及柔和經(jīng)典持續(xù)低迷。
現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，但純收入下降較大：和其他酒企相比，公司中期的貨幣現(xiàn)金甚至比年初略有增加，但是純收入增速同比下滑40%左右。
不斷推出新品，搶占中低端市場：公司推出柔和種子酒裂變產品、新防偽醉三秋等新產品，開發(fā)金柔和、紅柔和種子酒，定位普通大眾，消費者眾多。
繼續(xù)向省外市場進軍，市場空間擴大：公司拓展省外市場， 銷售費用增加3219萬元，同比增長22.74%。
生化藥業(yè)進展順利，值得期待：水針車間完成了土建，關鍵設備的調研、招標工作，配套設備也將進一步推進。中間體小試工藝之后，開始小批量生產，中試正常運行，期待進一步試驗。
我們預計2013-2014年公司的每股收益分別為0.78元，0.85元和0.97元，給予“謹慎推薦”評級。
沱牌曲酒：期待第三次春天
公司生產資源優(yōu)勢大。1)公司地處四川省遂寧市射洪縣的柳樹鄉(xiāng)(現(xiàn)已改名為沱牌鎮(zhèn))，周邊環(huán)山，環(huán)境相當不錯，產區(qū)周圍栽了很多有利于微生物生殖的樹種，其曲房更是三面環(huán)山，周邊植被豐富;2)公司與很多知名酒廠一樣有老窖(泰安作坊)，可追溯的釀酒歷史非常悠久;3)公司廠區(qū)面積約5平方公里，96年上市以來不斷新建釀酒車間，目前已具有僅次于五糧液(23.11 -0.99%)的生產能力。
公司的基酒儲備優(yōu)勢巨大。公司近兩年銷售收入在8億元左右，而存貨卻高達11個億，遠高于行業(yè)內的水平。我們調研時看到的現(xiàn)象是公司具有五年以上基酒的大量儲備，我們認為這或許將是公司經(jīng)營能力提升后最大的物質財富，但目前龐大的存貨儲備可能會是資金占用的負擔。此外，公司釀酒車間每天24小時不間斷生產。當我們問到公司銷售面臨壓力，這么大的生產能力為什么還全負荷運轉時，公司相關人員介紹說公司領導認為白酒的發(fā)展需要為將來發(fā)展積累大量陳年基酒。
銷售部門激勵政策在逐步完善。 公司08年對銷售部門的考核制度做了些調整，近期在不斷完善，但從相關銷售人員的反應來看，目前定的目標太高，激勵的效果不大。我們從公司一季度的業(yè)績看，在扣除相關射洪縣北門土地及建筑物出讓收入1.5億元收入之后，一季度收入同比下降20%，這一方面與中高端白酒低迷有關，更主要的原因，我們認為是銷售隊伍和相關激勵政策方面的調整使得目前的銷售受到一定的影響，而且以蘇酒和汾酒為代表的云貴川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒業(yè)務受到了一定的擠壓。
營銷政策調整緩慢進行。公司目前新招聘了較多的銷售人員，以服務于市場的開拓。我們認為公司在營銷策略上的變化如果沒有很好的執(zhí)行能力配合的話，其效果恐怕有限。在遂寧市場發(fā)現(xiàn)，綿陽市的豐谷酒業(yè)發(fā)展勢頭似乎不錯，我們不知豐谷酒業(yè)的發(fā)展對公司的影響具體有多大，但肯定對公司目前的業(yè)務構成不利影響。
藥業(yè)發(fā)展未來不會減弱，只會加強。子公司沱牌藥業(yè)主要生產的是PVC軟袋大輸液，當時的設計能力是6000萬袋，盈虧平衡點是3500萬袋，之前只有1500萬袋的生產能力，所以一直處于虧損狀態(tài)，年虧損在500萬至600萬之間。09年底有兩條生產線約3500萬袋投入運營，目前的大輸液生產能力為5000萬袋，公司預計藥業(yè)部分今年應該能夠實現(xiàn)盈虧平衡和少量的利潤貢獻。此外藥廠還有一些藥品的批文，未來十二五期間可能會擴建或新建藥業(yè)項目，即戰(zhàn)略上對藥業(yè)是只會加強而不會削弱。我們認為公司這樣的戰(zhàn)略似乎沒有多少的競爭力，公司作為一家以白酒為主業(yè)的企業(yè)，其優(yōu)勢還在于白酒的生產，目前大輸液的技術含量不高，在缺少專業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的情況下，未來很有可能處于被動的局面。
企業(yè)潛能爆發(fā)需要內在制度的根本變革。我們認為公司具有悠久的生產歷史，良好的生產環(huán)境，巨大的生產能力，同時還具有數(shù)量龐大的陳年基酒儲備。目前由于公司制度和管理上的原因，這些生產性的優(yōu)勢沒有能夠在經(jīng)營層面發(fā)揮出來，因此目前內在制度的根本變革或許才是關鍵。這種內在制度的關鍵變革涉及面很多，也許只有人們期待的體制改革才能幫助企業(yè)擺脫盈利困境。如果說88年創(chuàng)名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的話，那么08年就開始探討的國有體制改革可能是公司發(fā)展的第三春，至于國有體制改革以什么樣的方式和什么樣的形式進行還不確定，但我們認為如果公司一季度酒業(yè)下滑的態(tài)勢沒有得到改觀的話，那么今年的業(yè)績下滑可能會很明顯，到時業(yè)績持續(xù)惡化也許會加速國有體制變革的進程，我們在此的論述屬于簡單的邏輯推論和探討，改制的實際進程時間表沒有得到任何的消息。
盈利預測及估值。我們預計公司09年除地產收入之外的利潤可能不會超過3000萬，加上地產出讓帶來的3000萬左右的利潤，而二季度(4月20日)捐款玉樹地震災區(qū)1000萬將會進入營業(yè)外支出而影響利潤，因此，09年可能的利潤可能只有5000萬左右，對應的每股收益只有0.15元，與09年相比有所下降。對應的10年的市盈率高達91倍，目前的市盈率估值沒有太多的意義，所以我們建議長期投資者參考市凈率2.5倍來投資，其估值還是相對合理的。如果公司第三次春天(改制即控股權變?yōu)榉菄泄蓶|，或者是在高層人員或考核制度上有大的突破)能夠來臨的話，其價值有可能會被重估，因此給予“增持”的投資評級，建議長期投資者可以進行戰(zhàn)略性投資，但建議短期投資者沒有必要介入，因為這種所謂的第三次春天的時間點還難以確定，而且股價短期內還有可能面臨因為業(yè)績下滑而波動的風險。
水井坊：收入增長逾五成 外資合作有成
白酒業(yè)務二季度延續(xù)一季度的高增長，“水井坊”高端酒系列貢獻大，出口酒大幅增長11倍，達1859萬元。09 年一季度受經(jīng)濟危機的影響，公司高端酒銷量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，報告期內，公司產品銷售回暖明顯，一季度“水井坊”系列酒銷量增長50%左右，二季度延續(xù)一季度的回升態(tài)勢(二季度收入同比增長54%，增速基本和一季度持平)。但是，產品銷售結構的調整造成公司綜合毛利率出現(xiàn)較大幅度的下降，同比下降4.85 個百分點，降為69.75%。從白酒產品銷售結構分析，中高端酒收入增長47%，而低端酒收入增長更快，達到128%。
歸屬母公司凈利潤增速大幅低于收入增速的原因分析。報告期內，公司歸屬母公司凈利潤增速僅為15%，遠低于收入57%的增長。我們認為原因主要是：(1)毛利率的下降，綜合毛利率同比下降4.85 個百分點;(2)消費稅的嚴格征收，營業(yè)稅金及附加同比增長93%，占收入比率達到11.65%，同比提高2.21 個百分點，從貴州茅臺消費稅嚴格征收的情況看，我們不排除后續(xù)更為嚴格征收的可能，而消費稅嚴格征收有可能成為影響白酒公司業(yè)績的重要因素;(3)銷售費用同比大幅增長62%，報告期內，公司加大了對水井坊典藏裝、水晶裝、禮盒裝的市場推廣力度，不斷強化將事件營銷和品牌其他元素相整合的推廣策略，銷售費用的快速增長，也使得公司實際所得稅率達到39.79%，同比提高9.37 個百分點，達到稅率的較高水平。
上市地位不會變，公司有保股價需求，套利機會仍存。我們判斷帝亞吉歐控股全興集團事宜受商務部通過的概率大，帝亞吉歐有望持有全興集團53%的股權，間接持有上市公司39.71%的股權，從而觸發(fā)要約收購義務，要約收購價21.45 元/股。如果該事項獲得商務部通過，二級市場股價肯定要高于上述要約收購價，那么目前20.87 元的股價就存在套利機會。
我們在之前的報告中多次提示這種機會，隨著是否通過的時點越來越近，提請投資者關注。
維持盈利預測和評級。我們預計2010-2012 年EPS 分別為0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地產業(yè)務貢獻2010 年EPS 0.2 元左右(“全興-蓉上坊”二期房地產項目住宅已全部預售，預售房收入6.55 億元，高于預期，實際貢獻的EPS 可能超過我們的預測)。維持“增持”評級。
古井貢酒：未來三年業(yè)績有望大踏步發(fā)展
公司毛利率猛漲，源自高端酒增速迅猛。報告期內，公司綜合毛利率達到了71.88%，同比增加20.45 個百分點，其中，白酒毛利率達到76.08%，同比提高了18.99 個百分點，加之白酒收入比重的提高，致使公司綜合毛利率有更快的提高。上半年，公司白酒在年份原漿系列的帶動下，收入同比增長了40.32%，白酒收入占比提高了94%。其中，低、中、高端酒收入增速分別達到-62.89%、10.28%和158.45%，高端酒收入占比已經(jīng)超過了白酒收入的50%。我們判斷，高端酒仍將是公司最為主要的收入和利潤來源。
營銷得力，效果顯著。我們認為公司的營銷力度不斷加強，為提升品牌可見度和形象，公司已經(jīng)調整了電視廣告投放方向和加大了力度，在央視一套、二套、七套和鳳凰衛(wèi)視加大投放，與本省安徽電視臺結成戰(zhàn)略合作伙伴，全覆蓋好的時間段，同時參與電視臺舉辦的各種大型活動。公司今年廣告費投入將達到1.7 億元，同比增長30%以上。據(jù)我們在安徽市場的實地調研看，公司年份原漿酒的平板廣告在安徽主要銷售區(qū)域的覆蓋范圍越來越密集。公司為了突出“高效運營與深度營銷”， 2010 年重點推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程，把三通工程從安徽推向全國，由點及面，擴大口碑效應，其實質就是建立更為扁平化的營銷網(wǎng)絡。報告期內，公司預收賬款較年初提高1.42 倍，經(jīng)銷商積極性高，我們認為，只要公司堅持目前的銷售策略，效果將會更加顯著。
銷售費用大幅提高，期間費用率會隨著收入提高而逐步下降。報告期內，公司的銷售費用大幅增長了近六成，主要是由于推廣力度的加大，公司三項期間費用率達到40.62%，同比大幅增加了11.32 個百分點。根據(jù)其他成功白酒企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷，我們認為期間費用率會逐步下降至合理區(qū)域，這也將成為未來利潤增速大幅快于收入增速的重要原因。
盈利預測和評級。維持盈利預測，預計2010-2012 年EPS 分別為1.11、1.78 和2.36 元，考慮到目前白酒公司整體估值水平已經(jīng)達到11 年EPS30倍左右，二線成長白酒公司估值更高，我們預計公司三年業(yè)績復合高速增長58%，給予公司11 年EPS40 倍的PE(目前時點完全可以參考11 年盈利進行估值)，目標價提高到71 元，維持公司“買入”評級。
